永辉超市2013年三季报点评:毛利率不达预期拖累公司业绩

公司三季度业绩增长放缓。公司2013年三季报披露,1-9月份公司实现营业收入220.14亿元,同比增长23.04%;实现归属于上市公司股东的净利润5.5亿元,较上年同期增长63.87%,实现EPS0.36元。业绩基本符合预期。分季度看,三季度公司实现营业收入及归属净利润分别为76.01亿元、1.61亿元,同比增长分别为23.01%、12.23%。

三季度外延扩张加快,新进区域营收增速快。截至第三季度,公司在7个省新开门店10家,开店速度几乎达到上半年水平(上半年开店14家),前三季度合计开店23家,关店1家,公司在扩张方面并未显示出放缓态势反而更加积极。截止三季报末公司已开业门店总数达到269家,总面积超过200万平米。另外,三季度公司在10个省新签约项目17家,目前公司已签约为开店的储备项目达到128家。公司在三季度单季度营业收入维持了今年20+的同比增速,我们认为公司在河南、东部等新进区域的收入带动是主因。

单季度毛利率同比环比皆下跌是业绩增长放缓的主因。公司前三季度综合毛利率19.28%,同比下降0.2个百分点,是报告期内净利润增速放缓的主要原因。其中三季度单季度综合毛利率达到19.51%,同比下跌0.89个百分点,该毛利率水平也是公司近两年以来单季度第二低的毛利率(2012年一季度为17.96%)。我们认为一方面与整个宏观环境低迷有关;另一方面也与公司服装业务在重庆和福建地区大力增加促销有关;再者,公司通常在新进区域采取较低的价格进行产品促销以谋求快速获得市场份额,因此新进区域毛利与成熟地区毛利差距较大,拖低总体毛利率。而由于三季度新开门店较多,且公司计划全年实现新开门店40家的目标,四季度开店步伐预计较大,毛利率将会继续受到拖累。

销售费用管控良好,财务费用同比大幅减少。三季度公司销售管理费用同比下降0.45个百分点,主要是因为公司ERP系统上线提升了管理的效率。财务费用率同比下降0.39个百分点,显示了公司持续控制成本的能力。

定增完成,公司有望长期获益。公司在9月完成了定向增发。公司生鲜、服装的经营模式为自营,基本现款现货,而两项业务销售占比超过50%,这也是公司现金流较其它公司差,需要更多营运资金的原因。一旦增发完成,公司将有充足的资金改善资本结构,缓解财务费用压力。而此次增发募集资金将主要用互补充流动资金,包括:1)提高生鲜、食品用品同采直采比例;

2)加大自有品牌研发与投入,对公司现有信息系统升级及物流配送体系完善有所推动;3)补充门店运营资金;4)改善资本结构,缓解财务费用压力,同时也缓解了现金流压力。5)有助于公司加快向东北、河南等全国其他区域市场开拓。

给予“谨慎推荐”的投资评级。公司在新进区域减亏态势良好、现金流状况改善,目前公司仍处于高速成长期,发展前景值得期待。预计公司2013/14年EPS分别为0.46/0.59元,对应PE为29倍和13倍,维持“谨慎推荐”的评级。我们认为短期内公司以生鲜为主导的经营品类能最大程度地抵制网购带来的冲击,且公司在11、12年新开近100家门店正处于快速成长期,将在市场整体不景气时带动公司保持高于行业平均的同店增速。长期来看,公司的核心竞争优势突出,复制型强,在行业景气度低时作为行业龙头有望趁势通过并购整合进一步提高市场竞争力,我们将长期看好公司发展的前景。

风险提示:行业竞争加剧,CPI持续下行,外延扩张引至的效率降低,租金人力成本上升等。