贝因美三季报点评:市场预期需修正,下调评级至“推荐”

事项:10月26日贝因美公告三季报,1-3Q13营收46.4亿元,同比增22.1%,归属母公司股东净利5.01亿元,同比增64.3%,EPS0.78元。3Q13营收、归属母公司股东净利为14.2亿元、1.15亿元,同比增16%和8.2%。公司预计2013全年归属上市公司股东净利同比增10%-60%。

平安观点:

1-3Q13净利增64%接近业绩预告中值,费用率季度间波动导致3Q13净利低于我们预期。贝因美中报时预计,1-9月归属上市公司股东净利同比增40%-90%,实际值接近中值。3Q13营收增16%略低于我们预计的20%,剔除降价影响,销量增长约20%符合预期,但净利仅增8.2%显著低于我们预计的64%,因为3Q13销售费用率高达49.7%,应缘于季度间波动。

SBU制改革、产品结构优化等可保4Q13奶粉营收增约20%。7月10日开始,公司下调了产品出厂价,应对发改委反垄断调查。我们估计奶粉均价下降约5%,影响了收入增速。我们判断4Q13公司奶粉营收仍可增约20%,原因有四:公司13年开始的销售体SBU制改革会继续发挥作用,即针对不同渠道,将销售部门分为不同小部门,用特定产品定向开发,提升原有市场的覆盖密度;二是预计公司13年广告投入同比大增60%,会拉动销售;三是高端产品占比继续上升,估计1-9月爱+系列营收同比增速超50%,带动了3Q13毛利率同比大升3.6pct;四是行业竞争环境有利,如雅士利被蒙牛收购,政府加强对于、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管,主竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉和医院门等信任危机。

销售费用率季度间波动超预期,但下降趋势应不可逆转,14年亦将继续。

3Q13销售费用率高达49.7%,同比大升9.9pct,大超市场预期。我们分析可能原因包括:公司3Q13加大了渠道促销力度,以抓住有利市场环境;广告费确认在季度间波动;7月份降价,为补偿渠道可能发生一次性费用。看全年,我们估计销售费用率会小幅下降,以达成年度预算计划。看14年及以后,规模效用将日益明显,费用率下降将是14、15年的重要看点。

市场预期需修正,下调评级至“推荐”。13年1月开始,我们领先市场逐步上调贝因美业绩预测,被不断验证并带动了股价大幅上涨。当前,我们认为市场对贝因美13年业绩预测已偏高,加上股价13年涨幅巨大且已达到我们13年底35-40元目标价的高值,下调评级至“推荐”。我们维持13-14年1.20、1.67的EPS预测,上调15年EPS预测值约7%至2.18元,净利增速分别为50%、40%、31%,按10月25日收盘价40.3元计算,动态PE分别为34、24、18倍。

风险提示:原奶价格上涨导致成本升幅超预期;婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。