光迅科技:业绩高于预期,期待产品结构和营业费用控制的改善;中性

与预测不一致的方面.

光迅科技公布完成对武汉电信器件有限公司(WTD)的整合后2012年收入/净利润为人民币21亿元/1.60亿元;如不计入WTD的贡献,收入/净利润为人民币9.87亿元/9,800万元,较我们的预测分别低5%/高6%;在我们看来,净利润高于预期主要归因互补贴高于预期以及营业费用低于预期。要点:1)2012年WTD对总收入/净利润的贡献分别为53%/39%。毛利率/营业利润率/净利润率为16%/4%/6%,表明并购WTD起到了稀释作用(并购之前光迅科技的毛利率/营业利润率/净利润率为26%/8%/10%),而WTD的资产周转率和杠杆率更高则提升了光迅科技的净资产回报率;2)我们认为光迅科技将受益于运营商对传输网络的持续投入,而且公司在其高端产品平台方面的努力将提振毛利率(例如,2012年四季度器件业务的毛利率为13%,我们的预测为8%);如今我们预计产品结构将改善,从而推动毛利率提升至2013年的21.1%,高于2012年的20.8%;3)公司2013年的收入和营业费用目标分别为人民币24.5亿元和3.29亿元(同比增长16.5%/4.5%);我们预计合并之后更佳的规模效应将令营业费用控制得到改善,同时预计经营杠杆将令2013/2014年利润增长30%/23%。

投资影响.

我们将WTD的资产纳入我们的预测;我们的2013-15年每股盈利预测为人民币1.13元/1.40元/1.67元,较此前的预测高46%/45%47%。由于我们将WTD计入了我们的预测,我们不再计入30%的目标价溢价,因此我们新的12个月目标价格调整为人民币18.0元(原为15.2元)——基于我们从行业PEG模型得出的0.75倍的PEG倍数(原为0.71倍)以及2013年预期每股盈利;目标价隐含的2013年预期市盈率为16倍。维持中性评级。主要风险:运营商资本开支强于/弱于预期;营业费用控制差于预期。