峨眉山A:启动再融资谋求产业链拓展为长期增长蓄势

事件:

发布《非公开发行A 股股票预案》在停牌 4个交易日后9月12日即及时发布了酝酿一年之久的《非公开发行A 股股票预案》,拟以不低于19.96元的价格向特定投资者(大股东及关联企业不参与)发行不超过3010万股,拟募集资金不超过6亿元,其中,2亿元用于峨眉山旅游文化中心(甲级剧院)建设、1.9亿元用于峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目(“峩眉雪芽”洪雅基地及营销网络建设)、0.9亿元用于成都峨眉山国际大酒店改建装修、1.2亿元用互补充公司流动资金。

股、债融资同步,再融资进程显著提前或意在高位锁定增发价7月24日公司拟发行3.6亿元公司债的方案获得股东大会通过、8月31日峨眉山成功具备门票提价听证会,因此我们及市场一致预期再融资方案或在2012年底(公司债发行后)——2013年1季度(门票正式提价前)推出,但听证会后仅2个交易日(9月6日)公司即匆匆宣布重大事项停牌并在4个交易日后便及时发布非公开发行预案而非正式方案,多少显得有些仓促,再融资与公司债发行同步,进程显著提前。我们认为门票提价的利好兑现后公司即刻启动再融资主要还是出于高位锁定增发价以尽量减少对原股东权益的摊薄。

酒店业务再次大规模投入给中短期酒店板块持续盈利带来不确定性:发行预案中公布的再融资项目并没有出现市场一直期待的新建索道,但因为我们在此前的报告中对新建索道的难度有过充分的预警,因此未包含新建索道等项目也符合我们和大多数机构投资者的预期,演出和茶叶项目则在大家的预期中,虽然对其投资金额的预计略有小出入。但是,本次再融资中涉及的酒店项目则并非我们此前预期的拟投资2.4亿元的红珠山7号楼项目,取而代之的是拟投资0.9亿元对成都峨眉山大酒店进行升级改造,此举意味着公司在未来2年内投资在酒店方面的资金至少将达到3.3亿元,我们预计再一次大规模的投入给09年开始才逐步摆脱亏损并小幅盈利的酒店业务未来几年的盈利前景抹上了更多不确定性的因素。

成都峨眉山大酒店单间客房的改造支出达到 50万元,加上原来的投资1.2亿元,改造完成后的成都峨眉山大酒店(合计180间客房)的单间客房资本支出将高达120万左右,即便按照成都5星级酒店平均700-800元的价格来计算,我们预计改造后的成都峨眉山大酒店3-5年内实现盈利也比较困难。而且停业改造和改造带来的部分资产减值或报废损失有可能拖累2013年的收入增速和业绩增速,预计改造周期1年左右,则2014年投入使用也将增加当年的开办和折旧等费用,中短期内难逃对业绩的拖累。

文化中心项目有利于多业务板块轮动,但对运营和营销能力提出更高要求:拟投资 2亿元的峨眉山旅游文化中心项目(甲级剧院)选址峨眉山市区,占地3.56万平米,定位为集演艺、餐饮、旅游购物和立体摄影等为一体的复合型旅游项目。我们认为此项目将有助与丰富峨眉山的旅游产品特别是夜间旅游产品,是公司从靠山吃山向靠山发展迈出的重要一步,对于提升峨眉山景区客流人均消费意义重大,但项目的选址和定位也意味着对公司运营(新的演艺项目运营和及时的市场应变、带动已有一定优势的餐饮和峨眉雪芽销售)和营销能力(特别是与旅行社的合作、持续宣传)的更高要求,预案预计项目正常运营后每年将增加收入约1.5亿元、贡献净利润4200万元,我们暂时持谨慎乐观态度。由于该项目还在前期筹备阶段,且公司尚无直接经营剧院演出业务的经验,因此,项目的准备和建设期相对长一些,预计不低于2年,即2015年前后方有望正式投入运营。

茶叶生产综合投资项目侧重拓展基地和营销网络建设:峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目拟总投资 1.9亿元,项目主要内容为“峩眉雪芽”洪雅基地及营销网络建设,其中,峩眉雪芽”洪雅基地主要包括厂房、展厅及配套设施,计划用地面积81亩,最终将建成年产量150吨的名优茶生产线,即建成后的生产线几乎能满足全国1年的茶叶生产(2011年全国产业产量为162万吨),就当前峨眉雪芽几千万的销售水平而言,这样的产能难免过于庞大,但因为本次预案披露内容比较简单,因此公司是否有更多的长远打算我们尚不得知。公司峨眉雪芽培育5年、已拥有约300家门店但,但如今销售规模依然停留在几千万水平,与同在峨眉山的“竹叶青”品牌超过10亿元的销售规模差距甚大,我们认为,最重要的制约瓶颈不是产能、也不是基地,而是营销网络的建设、精准的客户定位和品牌宣传,因为,茶叶作为大众饮品但其区域分割非常显著,几乎各省都有自己的知名品牌和显著的茶种偏好,类似于白酒的区域分割,因此峨眉雪芽想要突破目前的不温不火局面真正上规模,必须在区域市场的渗透或以高端定位布局全国的道路上做出清晰的规划,而这对公司营销能力的要求甚至远高于演出业务,预案中预计该项目未来将为公司贡献2亿元年收入、2800万净利润,但我们暂时持谨慎态度;由于营销网络的建设,预计13年开始公司营销费用将进入快速增长阶段,对短期业绩形成一定的拖累。

再融资中短期拖累并摊薄业绩,门票提价利好也已基本兑现,下调短期评级至“增持”:本次融资尚在预案披露阶段,尚需国资委、股东大会和证监会通过,我们预计定增正式成行至少在 2013年下半年。根据前文的分析,本次再融资项目大多在2015年左右开始正式投入使用,因此我们暂时不调整对公司12-14年收入的预测,但因为营销、人员配备等工作将提前,我们上调公司13-14年的费用增速,从而略微下调公司13-14年的业绩预测约5-10%,部分抵消2013年提价、高铁通车等对业绩的拉动效用。假设门票提价2013年3月成行,我们预计公司12-14年的EPS 分别为0.78元、0.95元(摊薄)和1.12元(摊薄),对应当前股价的动态PE 与行业平均水平接近。公司目前提价等利好兑现,再融资项目本身盈利则存在一定的不确定性且中短期内对公司整体业绩的拖累程度也有一定的不确定性,因此,我们暂时下调公司短期评级至“增持”并下调短期目标价至23.68元(对应2013年的动态PE 为25倍)。

风险提示:存在成绵乐城际铁路运营延后、投融资项目收益低于预期、景区客流受自然灾害影响大幅下降等风险。