加加食品公司深度报告:今年调整年发力看明年,给予"增持"

加加食品是一家以“加加”系列酱油为主导的调味品企业。公司的主营业务为酱油、食用植物油和其他调味品的研发、生产和销售。分产品结构看,2011年酱油和植物油分别贡献了收入的49%和40%。毛利润方面,2011年酱油的毛利润贡献占比高达68.3%,植物油的毛利润贡献21.2%。公司的第一大股东为卓越投资,实际控制人为卓越投资的股东杨振先生、肖赛平女士和杨子江先生。

酱油行业看淡酱油战略和行业集中。整个酱油行业的产量也从05年开始持续高增长,2011年酱油产量高达662万吨较05年的199万吨大幅提升。中国年人均酱油消费量约5升,约为日本和东南亚国家年人均消费量的二分之一,显示我国酱油未来消费潜力较大。我们预计未来几年中国的酱油产量增速预计在5%-10%,目前前四强占行业的比例预计在30%左右,行业集中度较低,未来行业有进一步集中的趋势和机会。

茶籽油细分行业机会大。我国特有的茶籽油在营养健康特性方面不输于橄榄油,两者的终端售价基本接近。中国是世界上茶油产量最大的国家,占全球总产量90%以上,然茶油潜在需求缺口非常非常大。目前我国茶油的年人均占有量仅0.2公斤左右,如果未来达到年人均茶油占有量2公斤的标准,全国茶油产量需增加10倍,年缺口达250万吨左右,可见未来茶油的市场需求非常旺盛。茶籽油行业还处于起步成长阶段,缺乏在国内、国际知名的品牌,行业处于充分竞争态势。

创新成就今日加加的酱油行业地位。公司非常重视营销创新,先后提出瓶盖创新战略、实惠拓市战略、市场细分战略和“淡酱油”战略,通过创新营销策划实现加加品牌在消费者心目中的差异化鲜明定位,实现持续高增长,进入酱油细分行业前四名。

未来产品战略:做强酱油,同时发力茶籽油。公司希望借助自己的渠道优势,抓住内地酱油市场中的生抽和淡酱油市场机会,追赶超越竞争对手。公司淡抽酱油的推广以差异化定位+体验式推广+餐馆引导为主,还有针对于三线超市的推广策略。目前酱油单品“面条鲜”高速增长,公司计划明年此单品实现2亿元的销售,此外公司还将陆续推出淡酱油高端新品。公司的茶油战略是基于茶籽油细分行业巨大机会、细分行业组织结构还未定型以及资源优势等而定,希望充分利用公司的行业经验、品牌渠道优势和地理区位优势,顺势进入中高端茶籽油领域。力争三年内成为中国茶籽油行业领先集团成员,形成以新兴健康油业务撬动公司食用油业务整体升级的良性发展态势。

渠道以独家经销商为主,区域深耕势在必行。公司坚持以经销模式为主,以独家经销制为主,在个别市场采取分渠道或分产品经销制。目前公司已实现经销渠道的扁平化,营销网络下沉到县一级,经销商数量近1,200 家,覆盖全国80%以上的县。然而,我们发现,经销商合计平均差价收入含税约30万元左右,使得经销商很难深入做精做细市场,因此公司需要深耕重点市场。

盈利预测及估值。随着年产 20 万吨优质酱油和年产1 万吨优质茶籽油募投项目明年下半年投产,公司酱油产能瓶颈打开。我们预计公司2012-14年的收入为17.19亿元、19.68亿元、24.47亿元,对应的EPS为0.92元、1.14元、1.66元,对应PE为22.49、18.14、12.40倍,给予“增持”评级。