债市日评:写在10年国债至3之时

利率品市场观察

去年此时,10年国债至4,今年此时10年国债到3。

10月份以来的利率快速下行,时至今日,10年国债到了3.0%,10年金融债券到了3.50%,已经到达了我们所提出的年内目标位置。时至今日,很多投资者问我们后续如何看待利率目标,在此做一分析:

首先,我们对于市场演进的大逻辑没有发生变化

“真转型、调整结构-社会融资需求系统性降低-融资需求曲线持续下行-利率下行”。

因此在决定利率变化的两个曲线(融资需求曲线+资金供应曲线)中,利率的下行主要是在前者推动下所产生的。

也即,我们对于货币政策是否松动,引导资金供应曲线上行,已经并不关心,只要融资需求曲线下行则万事具佳。

再者,从短期内来看,我们梳理一下利率定位是否合理的问题。

之所以在前期做出10年国债会到3,10年金融债券会到3.5-3.6的判断,一个技术性的处理方式是利差曲线。

如果政策基准利率货币市场7天回购在2.35%稳定,则1年期金融债券应该大致保持高出20BP空间,即在2.55%附近,而10年金融债券相对于1年金融债券的平均利差在100个点(大家可以梳理一下2002年至今的利差曲线)。

如此看10年金融债券在3.55%为一个相对合理的水平(对应10年国债在3%)。

这种技术性测算中有一个基本假设:利差曲线是区间震荡的,很少见到趋势性上或下。

理论上,这个假设是正确的,因为利差大小的决定因素是两个:宏观经济+货币政策,例如,宏观经济下行,利差收缩,随后货币政策放松,利差放大。因此利差曲线多呈现区间震荡格局,这点在各国长周期实践中均有体现。(详细的报告可参考我们在7月份北京策略会中的报告《期限利差曲线的探索》。而中国的期限利差均值正是100BP。

到目前为止,10年国债到了3%,10年金融债券也到了3.50%,前期以来,利差过陡峭的现象恢复到了一个均值水平。

那么后期如何呢?

目前的曲线平陡和具体水平对应的就是已经实现的货币政策基准利率水平(R007=2.35%)。后期的变化则可从两个方面展开:

1、货币政策基准利率会否被下调?按照正利率的看法,年内通货膨胀率在2%以内,依然面临较大的正利率缺口(谈不上强刺激经济,只是跟随正负利率缺口变化),因此货币政策基准利率回落到2%是一个合理事件(其变化根本无须定存利率去引导)。如果这个发生,则曲线会以牛市增陡的方式演进下去,10年国债将去挑战2.7-2.8%一线。

2、如果货币政策保持稳定,但是经济转型(不进行强刺激)被严格贯彻下去,那么底端利率稳定,则曲线形态将在经济逐渐回落、社会融资需求不断萎缩的情况下,步入平坦化,那么100个点的利差均值将回落。利率曲线会以牛市变平的方式演进下去。

目前上述两个可能都存在着,从我们的判断来看,第一种情况发生会更早一些。

如果有兴趣的话,可以回顾2014年此时的局面,10年国债在4附近盘桓了大概15个交易日,在第一种情况发生的条件下实现了顺利突破。

因此在目前这个位置上,完全可以将10年国债利率目标位置下调到2.7-2.8%一线,对应10年金融债券水平大致在3.2-3.3%一线。

整数关口无须纠结,纠结的只是内心的恐惧,而不是其他现实的东西!

信用品市场观察

截至10月14日wind的统计,今年1-9月城投债发行1040只,发行量10231亿元,较去年同期的1465只、14929亿元减少幅度仍显得较大。

从各月份来看,今年1-9月各月的发行量都较去年明显减少,同时,今年4-7月份城投债发行量逐月减少,8月较7月环比有所增长,但从同比来看8月较7月仍下降很多,9月虽然存在统计不完全的可能,但目前统计的9月发行量较去年同比下降幅度较大,表明9月城投债发行量的恢复情况仍不太乐观。

从各省情况来看,1-9月,除了吉林、四川、福建省今年发行量较去年同期有所增长,其余省份均较去年同期明显下降,其中海南、宁夏2015年以来一直没有发行城投债。

转债品市场观察

1、电气转债:上海发布建设全球科创中心临港行动方案,方案计划未来10年将临港地区打造成为国际智能制造中心。上海电气在临港布局了9个项目企业,受益此行动方案,可关注。

国债期货以及相关衍生品市场观察

5年期主力合约TF1512开于100.290,收于100.180,结算价100.165,最高100.565,最低99.965,涨幅0.02%,振幅0.60%,成交40565手,其中外盘19702手,内盘20863手,持仓量17342手。较前一交易日,合约收盘价下跌0.100元,结算价上涨0.010元,成交量上升18166手,持仓量下降683手。另外,10年期国债期货主力合约T1512上涨0.14%。

9月CPI同比1.6%,不及预期值1.8%,较上月大幅回落;9月PPI同比-5.9%,结束5个月的持续下跌,与前值持平,但持续43个月为负。CPI低于预期印证经济弱势未改,通缩风险的上升暗示央行仍有政策放松余地,在市场流动性保持宽松格局的情况下,现券收益率继续下行,5年国债期货迭创新高,一度上涨0.40%。另外,中国财政部上午招标的280亿元人民币10年期固息国债,中标利率为2.99%,远低于此前3.10%的预测均值,此前10年国债一级招标结果首次低于3%为2008年12月的2.90%。午后现券和国债期货均受止盈压力影响,10年国债最终小幅下行2BP至3.06,国债期货跳水后收稳在100.180。