北新建材:激励制度的完善将有助突破公司增长瓶颈

投资要点:

收购将增厚公司EPS 约8.45%。泰山石膏一直是北新建材资产中盈利能力最强的一块资产。公司通过收购获取了泰山石膏65%的股权。而其以公司56%的总资产和不到40%的净资产每年实现公司70%以上的净利润。本次公司发行3.69亿股,股本数增加26,1%,按照2015年中报的业绩,公司收购完成后将增加归属母公司股东净利润36.8%,将增厚EPS8.45%。

此次收购实际上是中国建材混改的一部分。作为公司第一大股东的中国建材是建材行业混改第一批试点企业。公司这一次的发行对象国泰民安投资是泰安市国资委的全资公司,贾同春等35位自然人是泰山石膏的高管层,和达投资等10个有限合伙公司则是自然人持股的财务投资公司。本次收购完成之后,中国建材的持股比例将由原来的45.2%下降至35.84%,国有企业的色彩进一步下降。

后续母公司员工激励制度的完善应该水到渠成。我们认为本次股权置换只是公司在激励制度完善道路上迈出的第一步,也只是解决了部分泰山石膏管理人员的激励问题。而原来北新建材母公司员工的激励将在不进的将来提上议事日程。而这一改革可能改变公司目前面临的发展瓶颈。

进一步的改革将为公司新的增长点提供制度准备。上半年公司收入和利润出现了多年以来仍未出现过的同比下滑,虽然这其中有房地产投资增速回落的影响,但我们认为首先石膏板作为替代砖墙的材料还有巨大的发展空间,其次无论是近期轻钢龙骨还是进期的北新房屋都可能为公司的新增长点提供非常大的想象空间,而这些业务落地的真正阻碍其实来自于传统国有企业激励制度的缺失。而如果后续改革能够顺利推进并实施的话,我们完全有理由相信公司的高速增长期进未结束。

成长性仍较好,受益国企改革,维持强烈推荐评级。因经济上半年差于预期、以及诉讼的影响,我们预计15-17年EPS 为0.77、0.9不1.09元(暂未考虑增发股份摊薄的影响)。考虑到改革对公司未来几年新业务开拓将会带来较大的促进作用,我们继续强烈推荐。

2风险提示:地产投资继续下行导致需求与价格低于预期。国企改革进展慢于预期。