绿叶制药:肿瘤药收入将保持稳定增长

公司简介:公司主要致力于肿瘤,心血管和消化代谢药生产。2015年上半年这三项业务收入分别占公司收入的50%/26.1%/20.7%。公司5大主力药品为肿瘤药力朴素/放疗增敏剂希美纳/用于高脂血症治疗的专利中药血脂康/用于治疗创伤或手术印发的水肿的麦通纳/治疗糖尿病的贝希,这5项产品销售收入占2015年上半年收入的79.4%,其中主力产品力朴素销售占收入约40%。

公司拥有良好往绩记录,2015年上半年业绩表现良好。公司过去几年收入和净利润均保持稳定增长。2012-2014年收入分别同比增长20.4%/17.8%/25.4%。净利润分别同比增长8.5%/83.7%/95%。毛利率逐年稳健提升,而分销费占比从2012年的56.8%下降到2014年的51.2%,导致利润增长加快。2015年上半年部分辅助性用药受降价影响收入减少,导致公司收入增幅仅为13.1%。但是上述5大主力药品收入增速仍然高达23.1%。这些产品毛利率比较高,带动公司毛利率由去年同期的83.8%上涨到85%,同时财务和行政成本略有减少,导致净利润同比增长37.1%至3.85亿人民币。

肿瘤药力朴素将维持良好增速。公司肿瘤药主要是力朴素,是旗下南京绿叶(原名南京思科,2007年被绿叶收购)自主研发并于2003年推出的全世界首个紫杉醇脂质体。目前多数用于卵巢癌治疗,同时也用于乳腺癌和非小细胞肺癌等。紫杉醇类药物是卵巢癌常用化疗药,力朴素在紫杉醇类药物中的市场份额从2013年的38.9%提升到2015年上半年的47.5%。目前覆盖医院数量为800家,其中2014以来新增医院数量仅25家。但是2014年全年和2015年上半年销量和收入分别同比增长35%和30%以上,表明这种药物的需求在提升,我们预计2015年全年将维持25%~30%增速。普通紫杉醇类药物毒性较强所以传统习惯上有所限制,但力朴素是脂质体安全性较高。中南大学湘雅二医院和天津医科大学肿瘤医院近期的研究报告表明力朴素在治疗乳腺癌方面疗效和安全性较好,公司将加强这方面学术推广。肿瘤科医生接受新药需要时间,但乳腺癌是女性第2常见癌,如更多医生接受将提振销售量。

麦通纳和贝希将平稳增长。麦通纳上市很久拥有良好市场认可度,目前主要骨科和心脑血管手术后水肿,但是研究表明在促进肠蠕动等方面也有很好作用,未来适用范围还有可能进一步拓宽。贝希主要用于糖尿病治疗需求较多。这两种药物2015年上半年收入增速均在15%左右,预计未来将维持平稳增长。

血脂康和希美纳短期受影响。血脂康被部分省份从基药调整为低价药,但是低价药目录还没有做完因此无法销售,因此上半年销售收入仅增长5%左右。目前低价药政策不明朗,因此给公司销售带来困难,因此短期看产品收入将维持较低增长。希美纳是非常有效的放疗增敏剂,但是此前几年受制于招标进度,因此目前仅进入15省的150家医院。今年以来各地招标降价幅度大于以往,但是公司不希望低价出售因此部分省可能会弃标,因此短期看招标对这个产品销量帮助不大。

2016-2017年预计有新药推出。我们预计公司2016-2017年将有一些新药推出其中比较重要的包括保肝药物还原性谷胱甘肽肠溶胶囊和用于白血病治疗的长春新碱脂质体等,新药推出后将逐渐带来增长。

估值:彭博预测2015E/2016EEPS为0.25/0.31元人民币,目前股价分别对应23倍/18倍2015E/2016EPER,略高于行业平均。

风险提示:i)单一产品占收入比例较大;ii)药品降价幅度大于预期;iii)力朴素在乳腺癌治疗的学术推广慢于预期;iv)新药审批速度慢于预期