固定收益专题研究:宝钢可交换债发行申购策略

宝钢集团有限公司将于12月10日发行40亿元可交换公司债券14宝钢EB,预备用于交换的股票标的为新华保险A股股票,是国内首单公募可交换债。

网上发行预设规模12亿元。网上发行代码751970,简称“14宝钢EB”。网上发行最小认购单位为1手(1000元)。网上认购按照“时间优先”的原则当本次债券网上累计的成交数量达到网上发行预设数量时,网上发行即结束。

网下发行预设规模28亿元,仅面向机构投资者。机构投资者网下申购最低申购单位为10,000手(1000万元),上限为28亿元。网下申购定金比例为20%,须在12月9日(T-1)15:00前足额缴纳定金。

本次发行采用单向回拨机制,如网上发行数量获得全额认购则不进回拨;如网上发行认购数量不足则将剩余部分回拨至网下发行。不进行网下向网上回拨。

主体债项评级均为AAA,票面利率不高,大概率将以下限1.5%发行,预期纯债价值约为92.8元:宝钢可交换债发行期限三年,到期有1.5%的票息补偿。以当前三年期中债AAA企业债收益率4.59%作为折现率,若宝钢可转债以利率下限1.5%发行,则每年的现金流为1.5、1.5、103元,计算的纯债价值为92.83元;若以利率上限3.5%发行,计算的纯债价值为98.32元。纯债价值介于[92.83,98.32]之间。

无回售、修正条款,向下的保护弱;无条件赎回条款,向上的空间大:本次发行的可交换债未设置换股价向下修正条款和回售条款,标的股票价格向下的风险均需要投资者承担,向下的保护弱。同时,本次可交换债未设置条件赎回条款,债券上行的空间大。

内嵌期权相对简单,可拆分为债券+权证,上市初期价格预估为108元。截止最新的数据新华保险报收43.49元,计算的价内程度0.49%,过去一年以来新华保险的波动率约为33%,参考保险转债的估值和近期以来市场对于非银板块的热捧,考虑可交换债没有下修和回售保护,亦没有提前赎回,内嵌期权相比转债简单很多,宝钢可交换债可以拆分为债券+权证的,短期内,对应于换股平价100左右的宝钢可交换债我们给予8%附近的溢价率。价格区间为[102元,112元],价格中枢预计108元。

预计网上将全额认购,按照时间优先原则获配。网上发行预设规模12亿元。按照“时间优先”的原则配售。标的股票作为四家A股上市的保险公司,市场对于其整体行业较为看好,同时申购规模可把握,我们预计网上预设规模12亿元会认购满额。

网下申购中签率预计约为0.467%左右。按照28亿元网下申购额,考虑一方面第一次公开募集可交换债,且条款向下保护不够,我们估计申购规模不会太大,另一方面,可交换债与可转债不同,部分机构可以按照公司债申购。我们估计申购资金6000亿元左右,网下名义的中签率约为0.467%左右。

若上市价格为108元,中签率达到0.467%,则网下申购的5日年化收益率将达到13.6%。