债市日评:《企业债券簿记建档和招标发行指引》即将实施

利率市场观察

今年以来的经济状况、政策走向以及债券市场都与2012年有相似之处。首先,经济增长方面,工业增加值2012年从4月开始下滑到9%附近,尔后连续3个月在9附近徘徊,二季度GDP同比7.4%,而今年,截止4月的数据,工业增加值在9下方波动;其次,政策方面,2012年从5月开始,温总理明确提出“把稳增长放在更重要的位置”,5月一次降准,6月和7月两次降息。2014年则从3月底常务会议开始提出稳增长,4月和6月两次定向降准,中间还有“再贷款”传闻;另外,债市市场二季度都对应的是牛市。

同时,细节上来看,这两年又存在着两点不一样,一个是政策放松的情况,截止目前今年放松的力度略低于2012年,而且2012年政策放松相对干脆,今年显得拖拖拉拉;另一个是收益率绝对收益率水平,目前各期限各等级债券的收益率要明显高于2012年。

由于定量的衡量政策刺激对经济的拉动效果非常困难,所以我们定性对比2012和今年。2012年,工业增加值最终在9月见底回升,也就是说,政策放松到经济回升大概有3个月左右的时滞,而今年到目前为止财政和货币政策放松的力度都略弱于2012年,所以我们估计经济仍未到回升时刻。

信用品市场观察

4月24日,国家发改委发布了《企业债券簿记建档发行业务指引(暂行)》和《企业债券招标发行业务指引(暂行)》,我们已在4月25日的日报中进行了点评。上述两个《指引》对企业债券的发行进行了规范,并已于6月1日起开始实施。6月10日,中债登发布了《企业债券簿记建档发行业务操作规程(暂行)》和《企业债券招标发行业务操作规程(暂行)》。

发改委新《指引》生效后的首批债券将于本周四(6月12日)发行,其中包括华林证券的14合肥滨投债、国海证券的14临桂新区债和国金证券的14崇明建投债。

按照新《指引》的规定,企业债券发行文件挂网、发行场所选择、投标流程等内容将与之前的做法有一定的不同。

(1)在文件挂网的时间上,旧做法为T-1日16:00前将发行文件提交至中债登即可(注:假设T日为簿记建档日),而今后需要在T-5日前将发行公告挂网,并在T-1个工作日时将《申购配售办法》挂网,该《办法》中披露最终的投标利率区间以及发行的具体时间等信息。此外,在征得国家发改委同意后,主承销商可在T-1日(含)前临时取消发行,并发布公告。同时,新《指引》第四条规定,“簿记建档发行原则上应使用中央国债登记结算有限责任公司簿记建档场所”。

(2)新《指引》将一级投资者分为直接投资人和其他投资人两类。在投标过程中,直接投资人可直接将标单录入中债的相关系统,也可委托主承销商投标。“在配售时,簿记管理人可根据有效订单的申购情况以及投资者的类型、历史认购情况、询价与申购的一致性等信息,在保证直接投资人中标量的前提下合理配售。”也就是说,直接投资人具有优先配售的资格。目前中债登有公布2014年一季度末符合条件的直接投资人名单。

(3)新《指引》对现行做法的另一改变在于对投标时段的控制。一直以来,投资者可以在截标后对利率进行修改。

新《指引》实施后,簿记建档系统不会接受超出簿记建档时段的标单。因此,投资者需要在截标前通知主承其标位。

国债期货以及相关衍生品市场观察

主力合约TF1409开于94.612,收于94.416,结算价94.464,最高94.75,最低94.41,跌幅0.06%,振幅0.36%,成交3990手,其中外盘1772手,内盘2218手,持仓量7464手。较前一交易日,合约收盘价下跌0.1元,结算价下跌0.054元,成交量上升1799手,持仓量增加157手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看,期货当日约上行1.0bp。

当日央行公开市场上开展28天正回购400亿,正回购规模有所上升,但考虑到本周有1840亿正回购到期,公开市场货币政策仍显中性偏松。根据统计局公布的数据显示,5月份CPI同比上升2.5%,环比上升0.1%。PPI同比下降1.4%,连续27个月为负。5月CPI的回升主要受到低基数效应的影响,6月CPI将重回2.0%附近,CPI不足为虑。

在央行定向降准的利好刺激下,资金成本保持平稳,R001、R007当日加权平均利率为3.59%和3.13%,较前一交易日分别上行0.2bp和下行0.15bp。招标方面,1、3、5、7、10年期国开债分别中于4.08%、4.55%、4.70%、4.86%和4.90%,较前一交易日二级市场利率分别下行18bp、16bp、16bp、13bp和10bp,认购倍数分别为2.18、3.58、3.10、2.08和1.73,显示市场认购需求并未出现恶化。总体而言,在经济复苏受限的情况下,货币政策微刺激仍将继续,债券牛市仍未结束。

日内套利方面,开盘期货贴水8bp左右,CPI公布之后TF1409并未快速反应。9点40分左右TF1409上行令期货贴水降至5bp左右,维持近45分钟。根据历史经验,日内贴水波动超过3bp,市场大概率出现均值回归态势趋势,而当天市场之后出现明显的回调,因此当天存在事件驱动的套利机会。考虑到当前TF1409成交量有所上升,该类套利机会值得关注。