牧原股份:收入高增长持续,布局当时

公司公布2013年年报。全年实现营业收入20.44亿元(+37.13%),归属母公司股东净利润为3.04亿元(-7.99%),对应IPO摊薄后EPS1.26元;10-12月实现营业收入8.69亿元(+64.6%),归属于母公司股东的净利润1.56亿元(+16.5%),对应IPO摊薄后EPS0.65元,业绩符合预期。

投资要点:

出栏规模迅速扩大,收入维持高增长。10年以来,公司的养殖规模实现了持续的快速扩张,其中11-13年分别实现生猪销量61、92、131万头。当前随着募集资金的到位,公司预计14年的出栏规模在150~200万头;

猪价下行导致公司毛利率回落为利润下滑的主因。2013年全年生猪价格均值同比下跌0.8%,同时小麦及豆粕价格均同比走高,导致公司的整体毛利率同比下降8.25个百分点,其中占收入比重97%的商品猪毛利率同比下滑8.33个百分点;

借鉴历史经验,猪价反弹行情有望在5月前后展开。(1)从1月上旬以来,生猪养殖亏损近3个月,并已进入深度亏损区。但从时间长度来看,由于仔猪养殖仍然盈利,母猪大规模去存栏尚未出现,因此预计猪价仍需继续探底;(2)从历史经验来看,10年上半年猪价从进入亏损期间到拐点的时间约4个月,若以此推断,则猪价的拐点有可能出现在5月前后,低点有望在10元/公斤左右;

公司的成本优势突出,猪价平稳下盈利能力最佳。公司采用“自育自繁自养“的一体化模式,除了品货可控、省却中间环节等传统优势以外,公司在营养技术(表现为饲料成本低、料肉比高)、猪舍设计(表现为低折旧、低人工)、生猪育种等方面均有独到之处,我们预计公司当前的生猪养殖成本约12.5元/公斤。特别地,在猪价平稳(行业处于微利或者微亏)的情况下,我们认为公司一体化养殖模式的盈利稳定性及能力最佳,应好于以仔猪产品为主雏鹰农牧;

一季度亏损无碍公司投资价值,维持“推荐”评级。我们预计14-15年EPS为1.40、2.50元。考虑到公司的成本优势突出,盈利能力稳定且领先于行业,未来的养殖规模仍将保持快速扩张,维持目标价43元。当前为布局阶段,建议逐步配置;

风险提示:猪价下滑超出预期;天气及疫病发展超预期;资金及土地需求未及预期。