债市日评:长期利率的堰塞湖终于崩塌,牛平之后应有牛陡

利率品市场观察

我们在二季度策略报告中提到的主题是“利率堰塞湖”,之所以在一季度长期利率始终犹豫徘徊,来自于对资金面的预期不确定,其内在因素是对于中央银行货币政策取向的预期不确定,但是这个堰塞湖必然崩塌。

近期以来的长期利率迅速下行,反映了市场对于政策预期和资金面预期突然出现了改变(具体是什么因素突然触发了这种改变,很难分离出来),导致了曲线走向了牛市平坦的格局。

近期以来,曲线的短期端相对稳定,1 年金融债券利率稳定在4.50%附近,而10 年金融债券利率回落到5.15%附近,两者利差在65 个点,处于相对中性水平下方,从当前发展来看,10 年金融债券挑战5%关口位置是大概率事件(也基本对应10 年国债挑战4%关口),这样会导致利差进一步压缩下来。

而短期利率横亘在4.5%的制约来自于公开市场利率稳定在4%,我们认为这个公开市场操作模式无法维持下去,后期将以两种可能来体现变化:1、在4%利率不变的情况下,缩量发行正回购(本质上体现为数量型招标的模式);或2、调降4%的发行利率;无论哪种模式出现,当市场感受到后,牛平的格局将走向牛陡的格局。

信用品市场观察

媒体报道,银行间市场交易商协会将准备进一步放松SCP 的注册要求,这将是交易商协会第三次对超短融发行群体进行扩容。在SCP 品种初创期,交易商协会仅允许11 家超AAA 级的发行人注册发行SCP。虽然发行人数量较小,但是其单只发行规模相对较大,因此SCP 市场发展较为迅速。2011 年6 月后,银行间市场利率显著抬高,该阶段发行人对于SCP 的融资需求下降,SCP 市场的余额出现了较大幅度的回落。为了维持SCP 市场的规模,2012 年2 季度,NAFMII 将发行人的准入要求放松至一般AAA 级央企及其一家AAA 级核心子公司。在2013 年10 月时,协会进一步允许双评级且主体评级均为 AA+ (含)以上的企业发行SCP。虽然NAFMII 仍未最终确定本次放松的具体标准,但是我们推测其仍将要求发行人采用双评级,且评级机构中必须包含中债资信。

与普通CP 和MTN 相比,SCP 的主要优势在于其融资成本低且融资便利。当前6M AAA 级短融的收益率约为4.79%,较同等级1Y 品种低15bp,而在较为极端的情况下,两者间的利差会扩大至50bp 左右。另外一方面,SCP 对CP 的替代具有降低资产负债率的作用。普通CP 的期限为一年,因此从起息日至到期兑付日之间必然会跨过一个年报报表日。

与此相比,SCP 的期限基本处于0.25Y 与0.75Y 之间,因此发行人可以通过对于发行期限的安排,在年末前兑付债券,既使用了该笔资金,又不将具体现于年报的报表中。

鉴于以上优势,SCP 对于CP 具有较强的替代作用。截至当前,多数符合资质的发行人已使用SCP 大规模地将CP 予以置换。但是,由于SCP 与MTN 募集资金的用途存在一定的差异,因此SCP 对于MTN 的替代作用较为有限,发行人并不倾向于使用SCP 品种置换MTN。

部分投资者担心SCP 的发行将相对抬高3M-9M 段的收益率曲线。我们认为,SCP 的扩容并不会对收益率曲线造成本质上的扭曲。一方面,根据历次扩容的经验推断,我们认为本次交易商协会仍将采用渐进式的管理方式,不会使SCP对市场形成冲击(之前2 次扩容后,SCP 净融资额并未显著增强)。更重要的是,SCP 的发行量实际上是收益率的函数,当供给导致某期限收益率上行后,SCP 发行人会选择其余期限进行融资。事实上,SCP 的供给量对于利率的变化十分敏感,例如2011 年6 月-11 月间,银行间市场利率大幅上行,此时SCP 的净发行量出现了显著的萎缩。

因此,我们认为本次SCP 发行主体的扩容对于市场的影响偏中性。此外,从信用分析的角度看,SCP 的发行有助于降低非金融企业的融资成本,同时降低其报表日的负债水平,因此对于发行人的信用资质有小幅提升作用。

国债期货以及相关衍生品市场观察

周四,主力合约TF1406 开于92.972,收于93.050,结算价93.0420,最高93.070,最低92.950,涨幅0.06%,振幅0.13%,成交803 手,其中外盘437 手,内盘336 手,持仓量3294 手。较前一交易日,合约收盘价上涨0.058 元,结算价上涨0.052 元,成交量下降42 手,持仓量减少110 手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看,期货当日约下行1.0bp。

当日,央行在公开市场上进行600 亿28 天正回购操作,利率维持在4%。考虑到当天有440 亿元正回购到期,则央行实现货币净回笼160 亿元,本周回笼资金总计600 亿元。资金成本方面,R001 下行15bp,R007 则上行11bp,总体而言仍然维持节后相对宽松的状态。招标方面,农发行1、2、3、5 年期金融债招标,中标利率为4.49%、4.79%、4.83%、4.93%;较前一日二级市场利率分别下行12bp、11bp、15bp 和17bp,投标倍数为4.36、3.31、4.30 和4.18,显示以及一级市场需求较为强劲。

现券方面,140003 上行3.2bp,期货主力合约对应YTM 则下行1.0bp,期货贴水处于正常范围内。日内活跃券买卖价差处于近期较低水平,显示市场交易活跃度持续增强。值得注意的是,近日长端金融债YTM 下行较快,日内银行间国开行7、10 年期金融债YTM 分别下行7bp,显示长债配置需求有所提升,市场情绪趋向乐观。