事项:锦江股份6月13日晚发布《非公开发行A 股股票预案》。公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过303,525.716 万元(含本数),其中203,525.716 万元用互补充主营业务所需资金,100,000 万元将用于择机偿还短期银行借款。本次发行股票数量为20,127.70 万股,其中向弘毅投资基金发行10,000.00 万股,向锦江酒店集团发行10,127.70 万股。发行价格为15.08 元/股。弘毅投资基金、锦江酒店集团均以现金认购,认购资金分别不超过人民币150,800 万元、152,725.716万元(含本数)。限售期:自本次发行结束之日起36 个月内不得转让。
评论:
公司推行再融资方案某种意义上来说在市场预期之中,但再融资节奏和具体方案略超预期。
我们此前在3 月28 日公司年报点评《锦江股份-600754-业绩平稳增长 纯正迪士尼题材叠加再融资预期》中指出:公司2014 年面临较大的资金压力。一是终止发债后,并购时尚之旅仍留有较大资金缺口(收购21 家时尚之旅酒店股权支付对价资金7.1 亿元,同时安排资金用于偿还时尚之旅6.75 亿元委托借款和3.50 亿元应付账款),二是公司预计14 年新开经济型酒店和连锁餐饮建设需投入资金9.7 亿元。在这种背景下,我们预计公司一方面可能加速对长江证券的处置,另一方面也不排除采取其他资金成本更低的融资方式。特别是公司2014 年3 月以综合融资成本较高理由终止发行不超过16 亿元人民币(含16 亿元)的公司债券议案。
在这种情况下,公司以定向发行股票的方式募集资金,某种意义来说在预期之中,只是再融资节奏和具体方案略超预期。
增发方案虽然摊薄较大,但有助于为公司发展解决资金难题,减轻财务压力。
公司本次拟增发2.01 亿股,较原有股本6.03亿股摊薄33%,摊薄程度较大。不过,本次增发有望募资30.35 亿元,从而为公司未来几年业务发展提供雄厚的资金支持。具体来看,公司本次非公开发行股票拟募集资金总额不超过303,525.716 万元(含本数),扣除发行费用后的募集资金净额中,203,525.716 万元将用互补充本公司主营业务有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金,增强持续盈利能力;100,000 万元将用于择机偿还短期银行借款,提高资产质量、改善财务状况。
公司去年收购时尚之旅后,财务成本就居高不下,迫切需要融资来有效解决资金问题。本次增发方案募资中的10 亿元用于偿还银行贷款后,每年可以节省财务成本5000 万元,有效地财务压力。同时20.35 亿元业务规模及门店发展资金在未完全投入使用前可获取一定的利息收入,直接提高公司净利润水平。
并且,公司公告中进一步指出,公司2014 年度计划新增开业连锁有限服务型酒店142 家,到2014 年末开业门店总数预计达到970 家;新增签约连锁有限服务型酒店200 家,至2014 年末签约门店总数预计达到1,260 家。公司进一步计划至2017 年末,签约门店数量增加到2,000 家以上。换言之,之后三年公司每年签约数将接近250家,显著加快。为实现上述业务发展目标,公司未来三年业务规模及门店发展所需资金合计约为30 亿元。本次募集资金中,拟使用20.35亿元用于上述业务发展资金。
经济型酒店龙头目前面临向中端酒店进军和有限服务酒店行业整合的关键时期,资金是核心。
中端酒店是经济型连锁酒店未来发展的方向。首先,随着物业和人工成本的快速上涨,尤其是一线城市,原有经济型酒店的定价体系已经无法支撑,只有向定价更高的中端酒店进军才能覆盖其相应的运营成本。尤其是随着原有一线城市签约酒店租约的陆续到期,经济型酒店集团如果希望在租约上涨的背景下仍然保留这一门店,向中端酒店升级成为最理想的选择。其次,随着人们生活水平的提高和消费升级,原有经济型酒店的客户也面临向中端酒店升级的诉求。其三,相比经济型酒店,中端酒店市场还处于较为空白的区域,未来发展空间较大。正因此,近几年来,几大经济型酒店龙头纷纷致力于拓展中端商务酒店市场。其中,华住重点打造全季酒店,同时还收购了星程酒店(号称全国最大的中档商务连锁酒店,但属于非标酒店);如家也积极打造和颐酒店;铂涛酒店集团(7 天)麗枫酒店2014 年4 月首家门店正式对外营业。从锦江来看,公司目前也自创了锦江都城这个中端品牌用于收编和管理中档酒店项目。目前锦江都城约41 家酒店,其中包括对一些经典老酒店和新收购项目的翻牌。比如此前收购的时尚旅酒店将在6 月底完成翻牌。公司预计今年将新开约20 家锦江都城,到今年底该品牌可达约60 家。锦江都城酒店品牌还将保持较快的发展速度,预计未来三年内将突破100 家。
从某种意义来说,目前中端酒店市场类似于5-6年前的经济型酒店市场:群雄积极布局,都尚属于发力的酝酿起步阶段。
因此,在这个过程中,谁先录得先机,谁更有望在中端酒店这个市场中获得更优的市场地位和市场影响力。但是,由于中端酒店的扩张初期往往需要更为侧重直营店的扩张,资金成为支撑起快速发展的关键。同时,公司希望通过收购现有酒店品牌的方式进行扩张,资金就更为关键。因此,我们认为,公司在目前时点选择增发注资,可以为其业务转型的关键时期获得雄厚的资金支撑,进而支持其未来的较快发展。
并且,公司还依靠其雄厚的国资背景和资金实力,为锦江都城的加盟商提供贷款支持,从而也有助于锦江都城品牌的加盟扩张。由于锦江都城的装修成本单间在17-20 万左右(原有经济型酒店品牌单间客房的装修成本在5-9 万之间),因此,对于锦江都城的加盟商,其资金也是难题。公司为了帮助加盟商解决融资难题,目前已分别与中国民生银行上海分行及上海农商银行签署了战略合作框架协议,凡与锦江都城公司签订加盟协议、且符合银行标准的新、老加盟商,均可向银行申请最高可达500 万元的信用贷款,贷款利率与正常的商业贷款一致。通过灵活多样的担保方式,既能有效缓解加盟商新开酒店和酒店翻修的资金压力,又能解决开业初期的资金周转难题。
在雄厚的资金实力支撑下,公司未来在不排除收购扩张,整体增长提速。
在中端酒店发展方面,根据此前一财网6 月6 日的报道,公司还表示,除了签约租赁或受托经营了锦江酒店集团旗下的部分三星级酒店,收购了时尚之旅外,公司将继续寻找市场上符合发展该等类型酒店的潜在项目,以迅速抢占有限服务型酒店市场。此外,公司还表示,锦江都城主要以北上广等一线城市是主要发展目标,同时将和锦江之星酒店一样,考虑进军海外市场。换言之,在雄厚的资金实力支撑下,公司未来在不排除收购扩张(包括锦江都城和锦江之星)。并且,作为国内酒店龙头,肩负中国品牌海外扩张的光荣重任,公司未来不排除在海外市场进行收购,打造国际酒店管理龙头。
弘毅投资的海外股东资源具有一定想象空间。
引入弘毅投资外部战略投资者,有助于推进公司国企改革,提振市场情绪。
公司本次增发引入了弘毅投资这一外部战略投资者,符合上海国企改革的思路。弘毅投资是一家管理资金规模达460 亿元人民币、国内领先的PE 投资机构(联想集团背景),已投资进入的行业包括:建材、医药、工程机械、消费品、连锁服务等。截止2013 年底,弘毅已投资超过70 家企业,被投企业资产总额16500 亿元,整体销售额5360 亿元,利税总额370 亿元,也是上海QFLP(外资股权投资企业试点)迄今最积极主动、申请和使用额度最大的支持者。
较早几年,弘毅投资尤其是曾经主导了中国玻璃、中联重科、石药集团等一系列国企的改制。其中,2006 年4月,公司入股中联重科后,中联重科连续2 日涨停,此后两年内最高涨幅达400%以上,当然,这与当时牛市环境有关。但是,公司2010 年参与中联重科的增发,股价表现就不尽如人意。从去年以来的动作来看,2013 年,弘毅投资先是入资上海东方传媒集团旗下尚世影业,此后又以近18 亿元的对价,收购上海城投10%的股权,推动公司的国企改制。在这种背景下,城投控股的股价表现也较为良好,复牌当日涨幅8%,两个月内最高涨幅26%,目前仍有10%左右的浮盈。
2010 年6月,公司公告与锦江之星管理层,徐祖荣、杨卫民、陈灏等37 人签署了关于锦江之星旅馆有限公司合计8.7750%股权的《股权转让协议》。由于直接的股权激励方案受制于国企政策配套不成熟的大背景,因此公司采取了管理层二级市场上购买上市公司股票的激励方式。虽然这种方式一定程度上绑定了高管与上市公司的利益共同体关系,但激励程度和效果依然差强人意(徐祖荣先生2014 年以来减持19 万股,但减持价格并没有比此前增持价格高多少)。因此在未来管理层激励机制设计上,弘毅投资可起到一定的积极作用。
在增发方案完成后,弘毅投资将成为锦江的第二大股东(持股12.43%),并可在公司股东大会推举一名董事候选人。同时,结合弘毅此前入股城投控股时的表示,弘毅将梳理形成系统性参与的思路和方法,为探索上海新一轮深化国资国企改革的成功之路贡献力量。因此,我们认为,弘毅投资成为锦江第二大股东后,不仅可以带来雄厚的资金支持,还有望与锦江的管理层一起,积极推动公司管理体制的优化(公司此前已有一定的股权激励措施),从而推动公司治理结构的持续改善。并且,弘毅投资在PE 投资领域类的广泛资源,包括其海外背景,也可以为锦江进行收购扩张包括海外并购扩张牵线搭桥。
15.08 元/股的增发价形成支撑,大股东注资15 亿彰显支持上市公司发展决心和信心。
我们认为,本次增发价为15.08 元/股,参考上市公司今年以来的股价走势,这个增发定价并不算低,可为公司未来股价走势形成较强的心里支撑。同时,大股东以15.08 元/股的增发价,拟增资约15 亿元,也彰显了大股东对公司未来发展的信心。当然本次大股东积极参与定增,且增发前后持股比例均为50.32%,地方国资仍牢牢把握住公司的绝对控股权。
维持公司“谨慎推荐”投资评级,公司未来看点较多,多重主题投资题材带来较好的股价弹性。
考虑增发方案所带来的财务费用节省,按增发20,127.70 万股计算全面摊薄后的14-16 年EPS 预期为0.55/0.73/0.85 元(仍假设14-16 年每年处置2000 万股长江证券股权),现价对应摊薄后EPS 分别为29/22/19 倍。
虽然定向增发短期看带来的EPS 摊薄不小,但十分有助于为公司快速发展解决资金障碍,减轻财务压力。本次增发方案有望带来30 亿元的现金注入,可以支撑公司未来几年的快速扩张,门店增速将明显加快。并且,作为国内酒店龙头,肩负中国品牌海外扩张的光荣使命,在雄厚资金支持下,公司未来不排除同时兼顾国内和海外两个市场,通过收购兼并等方式完成产业布局,打造中国特色的国际酒店管理龙头企业。同时,弘毅投资的入驻,预期也将有助于推动公司国企改革进程(此前入驻城投控股曾带动其股价2 月内累计上涨26%),完善其管理层激励机制,提振市场信心。并且,公司具有纯正的迪士尼概念,考虑到迪斯尼2015 年底开业预期,公司作为A 股旅游板块首屈一指的受益标的,市场投资情绪有望逐步提升。综合来看,我们维持公司“谨慎推荐”评级,看好公司多重题材带来的股价弹性,建议可伺机稳步增持。
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