债市日评:城投依然为王

利率市场观察

据报道,商业银行已于近日收到央行发布的《大额存单管理暂行办法》的征求意见稿,面向个人和企业投资者的大额可转让定期存单有望面世。如果该类存单推出,有望进一步的加快存款利率市场化的进度。

去年12月,央行发布《同业存单管理暂行办法》,工行、中行、建行、农行等10家银行首批发行共340亿。截至目前,同业存单净融资规模仅1000亿左右,而根据各家银行公布的同业存单年度发行计划,2014年计划额超过1万亿,这意味着,去年年底推出的同业存单品种,今年以来市场的认可度并不足,也未对银行间负债成本产生显着影响。

而此类面向个人和企业的存单,事实上是对一般存款的替代,所以对存款利率市场化的推进作用更大。不过,考虑到近些年理财产品和货币基金已经迅猛发展,所以即使是面向个人和企业的存单在今年推出,对银行负债成本的抬升影响也有限。

信用品市场观察

从去年下半年以来,产业债中,同一外部评级的不同行业个券价格出现了明显的分化,其中外部评级AAA的分化最大,4月发行的3年期14河钢MTN001票息达到7.2%,该水平已经低于外部评级AA+估值。同时,城投品种方面,今年以来,它与同等级中票的利差已经处在历史的最低水平,最新的二者之间利差已经小于20BP,也即是说,城投品种是本轮牛市以来信用品中跑的最好的。

站在目前这个时点,信用品中我们仍然更推荐城投。首先,2014年以来仍未出现一家城投发行人主体评级被下调,即使今年以来地方政府的财政收入增速继续下滑,信用评级方面城投继续不受负面影响;其次,市政债推出的预期越来越强化,地方政府的融资渠道进一步被拓宽,而且新的融资渠道可能成本更低,对现存的债务利好;再次,虽然目前城投和中票的利差已经在历史的低位,但是城投品种的票息仍略高于中票,在地方政府正规融资渠道逐步推出的崭新背景下,这两者间的利差转为负值的可能性也较大。

而产业债中,虽然强周期的行业,比如钢铁,煤炭,化工等已经分化出明显的行业间利差。但是我们认为,这个行业间利差更多的反映出的是行业景气度,在经济增长下台阶的大背景下,未来这些强周期行业的需求仍难以见到实质性改善,行业景气度目前可能仍在探底,远未到实质性的拐点,所以现在利差虽然诱人,但是风险也较大。

国债期货以及相关衍生品市场观察

主力合约TF1409开于94.400,收于94.492,结算价94.496,最高94.546,最低94.356,涨幅0.03%,振幅0.2%,成交2194手,其中外盘1023手,内盘1171手,持仓量7477手。较前一交易日,合约收盘价上涨0.076元,结算价上涨0.032元,成交量下降1796手,持仓量增加13手。振幅较前一交易日有所下降。结算价折算成收益率来看,期货当日约下行0.6bp。

当日主力合约TF1409日内以震荡为主,成交量较前段时间有所下降。近期主力合约以震荡行情为主,多空方势均力敌。我们认为,随着前期投机盘的撤离,市场正恢复到理性状态。宏观层面来看,政府前期为稳定经济出台了一系列定向降准等微刺激,但从投放资金量来看,这些定向降准的力度并不明显。与2012年4季度和2013年3季度经济复苏阶段相比,当时出现反弹迹象的废钢、水泥等工业品指标目前仍未止跌,而中游层面的挖掘机、起重机等制造业也同样没有明显起色,经济复苏力度十分有限。在此背景下,市场降息预期已经开始蔓延。不过,从央行公开市场的操作态度来看,其维持中性货币政策的态度依然没有改变,即目前市场处于经济增长和货币政策相博弈的阶段,这种博弈也体现在当前10Y-1Y期限利差仅位于历史1/4分位数附近。综合而言,基本面支撑着长债利率下行,但资金利率的高企阻碍了下行过程的演变。不过从今年以来政府和央行的对弈来看,去年强势的央行正在温和化,表外融资和非标业务的缩量使得央行重现鹰派的必要性大大降低,因此在投机力量撤退之后,债市将恢复平静,度过牛市下半场阶段。

从微观层面来看,根据我们跟踪和计算的指标显示,目前市场的报价个数较上周有所回落,但绝对数仍较高,而ASK-BID价差更是有所回落,两者均显示市场活跃度并不太差。同时,反应市场分歧度的MDI指标虽然下行,但仍处于历史均值之上,同样显示市场并没有彻底萧条。此外,机构融出资金意向较上周不降反升,资金面也平稳如水。

考虑到欧美经济出现复苏,外汇占款数据也无大幅收窄风险。综合而言,微观指标也反应市场正处于牛市下半场阶段。

资金成本方面,当日R001、R007加权平均利率分别为2.61%和3.15%,较前一日分别上行2.3bp和2.0bp,资金面平稳。招标方面,财政部1年期国债出现流标,但主要是由于招标规则所致。实际全部投标量达到招标额的1.64倍,因此配置需求并未减弱,无需担忧。

现券方面,140003下行2.6bp,TF1409对应YTM小幅下行0.6bp,期货贴水处于合理范围内。