流动性专题系列报告之一:如何剖析割裂的投融资体系中流动性的变化?

国有/非国有与银行/非银行的割裂将投融资体系一分为四。包括政府、国有金融和非金融企业在内的国有部门通过发行债券和向银行贷款占有了大量的低成本融资资源,以小微企业为代表非国有部门却仍面临着融资难的问题,尽管票据、信托贷款等融资形式的发展有效拓宽了非国有部门的融资渠道,但融资成本和规模较国有部门仍有较大差距。银行在债权融资、基础金融资产投资领域和同业市场中占有绝对的主导权,并通过委托贷款和商业银行理财产品在理财产品市场中建立了自身的竞争优势,这使得银行在投融资体系中拥有其他机构无法比拟的资产控制和影响力。

在割裂的投融资体系中,资产性质决定其定价的形成机制:

银行和非银行体系金融资产定价的核心驱动因素不同。规模垄断导致银行经营行为的变化对其控制的金融资产的定价产生主要影响,从长期来看,利率市场化压力下银行负债成本得上升将驱动银行通过资产表外化、客户结构下沉等方式提高资产配置的风险偏好。以信托为代表的银行体系外金融市场由于参与者不具备垄断能力,资产供给与需求中任何一方的变化都将引起资产价格波动。

基础利率变化在国有和非国有部门中的传导机制不同。国有部门隐含国家信用担保并拥有较为完善的信用评级体系,国债基础利率的变化可通过信用等级依次传导;非国有部门在传统融资渠道中占比较低,信用评级体系尚未完善,基础利率变化通过改变国有企业“金融掮客”利润率间接影响非国有部门资产定价。

国有部门融资优势减弱将导致投融资体系由四元结构向二元结构转变。一方面,受益于银行客户结构下沉后信贷融资渠道与信托、委托贷款等新兴融资渠道的竞争,非国有部门整体融资成本将缓慢下滑。国有与非国有部门融资成本差距的缩小压缩了盈利能力低下的国有企业充当“金融掮客”的利润空间,抑制了国有企业的融资冲动,这意味着国有部门目前享有的价格和规模上的融资优势将逐渐减弱。另一方面,虽然银行在投融资体系的垄断地位正在被削弱,但银行通过积极开展表外融资延缓了金融脱媒的速度,并通过商业银行理财产品和委托贷款在短期和中长期固定收益类产品中建立了自身的竞争优势,银行仍将在长时间内维持对投融资体系强大的控制力。