2014年二季度债券市场策略报告:利率堰塞湖

基本面

除非随着经济结构的调整,工业占整个社会经济比重明显下滑,否则一季度GDP最大的挑战在于能否守住7.3%。

预计全年CPI同比低于2.4%,通胀不会成为今年影响债市的主线。

今年二季度债券市场的主驱动不在于基本面,而在于政策面,货币政策在此阶段的选择将是影响名义利率走向的关键。

政策猜想

三类政策组合模式将对我国债券市场和整体宏观经济基本面产生不同的影响,而我们判断的顺序依次是3-1-2,参考见文中图示。

除去上述大线条外,我们还提请投资者关注如下基本逻辑线条和观点:

1、由于2013年M2的高基数,同时2013年四季度以来经济再度下滑,当期货币政策的主要动力是扩张M2当期的增速,而绝非压低M2;2、从无风险回报角度来说,假如人民银行想抑制热钱的不断流入,那么它要么降低汇率方面的收益,要么降低利差方面的收益。由于人民币兑美元即期汇率和NDF远期汇率有一定的联动性,所以截止目前,汇率方面的调整对整个无风险回报率降低的贡献有限。最终要降低无风险回报率,降低国内利率才是有效手段。

3、目前的背景环境和2013年下半年存在明显差异:(1)货币政策中介目标的约束环境不同;(2)货币总量破百万亿的社会舆论压力不同;(3)CPI的变化环境不同;(4)机构心态不同;(5)“高融资成本+金融资产扩张”的结果就是将可能造成年内二度稳增长的尴尬局面。因此,如果二季度最终出台一些“稳增长”的措施,最后应该是社会融资成本降低+整个金融资产扩张。

利率策略

我们维持去年年会的判断,目前开始(2014年年会:2013.12.17)—2014年4、5月份,利率当处于下行轨道中—(4.0,4.10)。有一点要强化的是,新一轮稳增长模式的不同将导致长期利率堰塞湖最终崩溃,从目前开始的未来2个月时间中(4-5月份),长期债券有望形成补涨行情。

信用策略

投资级信用债,推荐长久期城投。首先,我们认为2014年实质性违约风险小;其次,城投品种评级下调相对产业债明显偏少。再次,城投供给不会成为主导收益率的主要矛盾。等级上,推荐AA和AA+。

高收益级信用债,我们短期建议观望,认为买点未到。首先,二季度信用债负面事件较多,而且负面事件对高收益信用债冲击往往更大。其次,超日事件后,虽然高收益品种出现一定的下跌,但是成交放量不够。而这意味着这些个券仍未转换到风险偏好较高的投资者手中,短期面对负面事件,这一类品种难以企稳。

整个投资组合方面,以3个月的持有期来看,我们建议哑铃性组合。一方面,建议购买长久期,中低等级(AA、AA+)城投债,而且建议一级市场申购;另一方面,建议适当配置流动性较好的短融,以应对点状信用事件爆发后的流动性赎回压力。