固定收益点评-政策随想与策略应对:票据重启+引导发行利率下行

近期以来,国内货币市场流动性格局令投资者惊诧,隔夜利率与7天回购利率回落到了1.70%和3.40%位置,虽然国信证券固定收益研究团队对于春节后流动性状况预期乐观,但是该流动性状况也不免超过我们先前的乐观预期。

而虽然最近一周中央银行启动了正回购操作,回收了大约1000亿元流动性,但是丝毫没有转变当前的相对宽松局面,而且对于这个正回购是中央银行主动性而为(中央银行看到流动性宽松,主动回收)还是被动性而为(商业银行由于大量资金堆积在账面,要求中央银行适当回收短期流动性),目前还不得而知。

我们曾在《双率齐动,看流动性调节方式》一文中提出,当前的流动性充裕局面主要源头来自于外部流动性,而该部分流入国内是基于无风险回报过高的原因,近期以来,人民币汇率也出现了一些异常变化,如果与流动性调节方式挂钩,不排除其引导人民币汇率双向波动预期,缓解过于强硬的升值预期,其目的还是为了缓解当前外部流动性的过快进入,但是从近期以来的效果来看,较为一般,虽然国内即期汇率出现了较为明显的波动(贬值),但是对国际市场的预期影响不大,目前通过NDF与国内即期汇率构成的无风险套汇汇报为-0.70%,甚至比1月底的-1.20%还有所上升,即外部资金进入中国的无风险汇差损失反而在降低。

我们做一个假设,如果人民银行引导汇率变化调节流动性效应不大,则需要强化对于利差的调节,即对于国内利率的调节上,但是现实中,当前的中短期利率均是在流动性供需中自发形成,缺乏一个目标“锚”。在当前外部流动性充足,而国内利率缺乏目标指引的背景下,我们可做一个政策随想并由此进行市场策略外推。

首先应对外部流动性的不断涌入,确实需要进行资金的锁定,但是该锁定我们认为是短期锁定,因为从当前市场主流预期看,当前流入国内的流动性属性为短期套利资金,随时面临出逃的风险,因此采用长期流动性回笼工具进行锁定,会令国内流动性环境面临较大的波动风险。

锁定工具除了正回购(超短期),也不排除利用3个月中央银行票据等工具(且目前的3个月票据始终保持每周讯价的状况)。而且应该说,3个月品种(票据)与1个月内品种(正回购)相比,更适合于应对外部流动性涌入,且3个月的利率对于中短期利率的指引效应更强。

因此我们合理推测,在汇率引导工具无法有效降低无风险汇报率(套利+套汇)时,面对依然如故的外部流动性进入,政策层面可能考虑进行中央银行票据的重启,一方面可借助于其规模锁定部分流动性,以避免流动性泛滥的可能,另一方面也阶段性的找到了一个利率“锚”,适当引导发行利率下行(事实上当前的市场利率依然处于偏高的状态中,例如1年期金融债券的收益率可达到4.80%),进而影响无风险回报率中的无风险利差回报(这种手段实际上在2005年中曾经使用过,而当前的宏观经济形势和当年相似,都处于通货膨胀压力不大,而经济增长存在隐忧的状态中)。

这个政策组合一方面可以阶段性锁定过于充裕的流动性,另一方面可以通过发行利率进而引导国内无风险利率下行,进而降低外部资金的无风险回报率。对于国内宏观经济而言,虽然会导致利率下行,但是由于当前的基本面条件处于低迷状态之中,因此不会形成过于剧烈的负面影响。

那么市场利率的下行是否会带动社会融资规模的膨胀和信用融资利率的过快下行,并进一步聚集风险呢?我们认为由于我国的信用融资主要还是由银行贷款构成,而从2013年的经历来看,市场利率的下行对于信贷利率的影响微乎其微,反过来也不至于形成信贷成本的显着下降并引发社融增长失控的局面。

如果这个政策预期成真,那么对于当前的债券市场会形成什么影响?首先假如票据重新启动,则势必会对市场情绪形成负面影响(例如14天正回购重新启动的样子),但是市场需要的是密切关注于票据发行利率的定位与变化,因为很可能票据利率定位很低或者随后的变化是发行利率被引导下行。发行利率低首先对于目前市场中可比属性的短期债券形成比价效应,会促使资金首先追逐利率过高的金融债券,而发行利率如果下行,则会令利率方向形成下降趋势,带动所有的债券品种出现利率回落。

需要注意的是,上述的推测是基于人民币汇率变化对于调节外部流动性涌入效应不大基础上而展开的,当然如果人民币能持续贬值下去,势必会对外部流动性形成显着影响,但是对于大幅度持续贬值的看法我们表示怀疑。