债市日评:宽松的资金状况仍将持续

利率品市场观察周一多种大宗商品跌停,上证综指也再度跌破2000点,但是债券市场走势仍相对平稳,当天10年期国债较上周五的水平基本无变化。债券市场与其它金融市场的差异明显说明目前债市投资者仍在纠结于央行的态度。

我们回顾一下目前的现实情况,隔夜再度跌破2%,7天回落至2.5%以下,银行间的流动性充裕状况更甚于28天正回购重启前。也就是说,即使公开市场看起来再度“加码”,银行间回购利率仍在不断的向下突破。这侧面印证了截至现在央行公开市场的14天正回购、28天正回购均无收紧意图,目前的情形与18日14天正回购重启后的市场状况非常相似。

而且,从18日到现在,不管是经济数据,还是物价数据以及外贸数据均对债券市场没有任何实质性的利空,更有利的基本面加上进一步走低的资金利率,最终长久期品种仍没有跟上,投资者预期未来央行会回归收紧是根源。

我们去年年底就提出,前瞻性把握央行货币政策的重点指标是金融数据,M2增速与目标增速的差距直接决定着货币政策是中性偏紧还是中性偏松。2013年底M2增速下滑至13.6%,14年1月以来继续回落至13.2%,2月13.3%,目前货币增速已经较13年下半年明显下滑,偏紧的货币政策早已具备转变基础,宽松的资金状况仍将持续,并非简单的“两会行情”。接下来债市不管是基本面还是资金面,都有支撑。

信用品市场观察

3月10日,银行间和交易所资金利率均继续下行,中短久期利率品也明显下行,3Y国债收益率下行8bp。信用债方面,走势与利率品形成一定的背离,银行间部分等级的1Y、3Y收益率出现上行,交易所不管是投资级还是高收益品种均明显下跌,09怀化债上行11BP。

我们认为,当前信用品与利率品收益率走势的短暂背离,一方面是因为信用品调整略滞后,另一方面超日事件对投资者情绪有小幅影响。但我们预计这种背离会迅速修正,随着资金利率水平的持续低位,信用利差也将收窄。另外,回顾历史数据,无论是信用债收益率还是信用利差,当前仍高于历史3/4分位数的水平,安全边际也较高。

再退一步讲,当前标准7Y新发AA级城投的票面在7.9%左右,久期为4Y,只要收益率的升幅低于50bp,则3个月的持有期收益将保持于正数。

总之,我们认为,对于欠配的账户,可利用本轮调整的机会介入;对于已配置完毕的账户,可保持仓位并利用当前较低的融资成本回购养券,积攒利息收入。

国债期货以及相关衍生品市场观察

周一,主力合约TF1406开于92.650,收于92.724,结算价92.702,最高92.846,最低92.596,涨幅0.14%,振幅0.27%,成交1984手,持仓量4656手。较前一交易日,合约收盘价上涨0.144元,结算价上涨0.128元,成交量上升677手,持仓量增加137手。振幅较前一交易日有所下降。结算价折算成收益率来看,期货当日约下行2.3bp。

上周末公布2月进出口数据和通胀数据。进口同比增长10.1%,出口同比增长-18.1%,进口略高于市场预期,但出口大幅低于市场预期,1月份以来的“进出口高增长拉动经济”逻辑被初步证伪,整体而言对经济形成利空。通胀方面,CPI同比增长2.0%,PPI同比增长-2.0%,均略低于市场预期,通胀依然低位运行,短期内暂无大碍。受经济、通胀双利好刺激,TF1406高开0.2元,对应收益率下行3-4bp。不过之后受农发7年期招标结果弱于预期影响,市场再次出现一定的回调,现期货同时回调2-3bp,截止收盘TF1406小幅上涨0.13元,对应收益率下行2bp左右。

结合当天A股和大宗商品的暴跌来看,经济的下行已经得到了其他投资者的认可,相比之下期货市场对基本面的反应比较平静,我们认为这可能是对未来货币政策收紧的担心。从当天晚间公布的2月份金融数据来看,社融总量为9387亿,新增人民币贷款为6445亿,均低于市场预期。考虑到货币领先经济1季度的规律,2季度经济回暖的市场预期可能将有所降温。我们认为,如果政府将保持2014年7.5%的GDP目标,在当前经济下行、货币投放低于预期、进出口回归常态的情况下,短期来看出现银根收紧的可能性不会太大。因此后期来看,市场仍处于企稳之中,在边际并没有出现明显利空因素的情况下,市场的回暖仍将继续。

2月金融数据点评

2月社会融资总量9387亿,新增人民币信贷6445亿,均低于市场预期。社融总量的回落受到表内信贷和表外融资同时缩量的影响所致。新增人民币信贷低于市场预期约1000-2000亿,而表外融资此次仅为172亿(委托贷款799亿,信托贷款784亿,未贴现承兑汇票-1411亿),不仅较1月份大幅减少近10000亿,也较去年同期减少约1300亿。我们认为,2月表内信贷和表外融资的超预期缩量将平滑1月份金融数据高增长所带来的经济回暖预期,2季度经济的走势依然存在较大变数。

货币供应量方面,2月份M0余额为6.23万亿,同比增长3.30%;M1余额为31.66万亿,同比增长6.9%;M2余额为113.18万亿,同比增长13.3%。虽然新增人民币信贷低于市场预期,但受去年低基数影响,M2同比增速仍较1月回升0.1个百分点,基本符合市场预期。细分来看,M0受节后资金回流银行体系影响,单月大幅减少1.4万亿,较去年同期多降1.2万亿;M1单月增加1699亿,较去年同期多增1.7万亿;M2单月增加8279亿,较去年同期多增1800亿。整体来看,新增人民币信贷和M2略有背离。考虑到节后现金依然大规模回流银行体系,我们认为两者的背离可能受到互联网金融兴起所产生的“活期存款向同业存款转移”效应所致。