铁路运输行业重大事件快评:释放市场化改革红利,大秦受益最大

事项:

8月19日,国务院出台《关于改革铁路投融资体制和加快推进铁路建设的意见》

评论:

我们认为此次投融资改革意见内涵丰富,反映了国务院实现“十二五”铁路投资规划的巨大决心。

尽管价格改革只是投融资体制改革的手段之一,但是对于交运上市公司而言最为关键。与年初在原管制框架下的提价相比,价格体制改革有利于形成对于运价的中长期预期。

值得注意的是,国务院意见只提及货运运价,没有涉及客运运价。大秦铁路估值最安全,广深铁路或受益于对其土地资源的预期改善但幅度有限,而铁龙物流受益较少。

我们仍然认为中国铁路货运价格并未被系统性低估,这是我们与中国铁路总公司乃至发改委观点的不一致之处。因而我们仍然认为铁路运价、铁路建设基金以及上市公司执行的特殊运价未来的制度安排,仍然存在不确定性。--不过,决定铁路运价的不是我们,而是发改委。

尽管运价有不确定性,大秦铁路的内在价值高于股价,且估值安全流动性好。市场预期的改善,有利于价值的回归。建议投资者买入,预期上涨空间15-20%。

政策意图--确保“十二五”铁路建设规划完成

我们认为该意见的主要目的是确保“十二五”铁路建设规划的顺利完成。

该意见在提出五点意见之前,引文是:“为确保在建项目顺利推进,投产项目如期完工,新开项目抓紧实施,全面实现“十二五”铁路规划发展目标,现提出以下意见:...”

通过近期政策走向,不难发现李总理等高层对于铁路建设尤其是西部铁路建设持积极的态度。在宏观经济增速存在下行风险的背景下,选择投资体量足够大且争议较少的铁路,不失为较好的对冲手段。然而过去半年投资界也注意到,铁路建设虽然金额基本符合预期,但是实际上工程进展低于预期。

例如去年四季度铁路投资金额公布后,铁路装备股一度大涨,但其后回落。究其原因,我们认为在于:

1、铁路每年投资规划与年收入接近,经营现金流与投资规模无法匹配;

2、2011年以来铁路基建出现了较多的停工缓建,重新启动原有项目就需要投入比原计划更多的资金;

3、地方政府的资金缺口,以及铁道部改革后中铁总公司撤出部分地方项目。

此次国务院意见出台,尤其是其中许多具体的措施建议,表明了中央高层确保“十二五”铁路建设规划的巨大决心,“十二五”铁路建设计划按期完成的概率很大。

六大手段--鼓励投资、运价机制、过渡性补贴、管理提升、土地盘活、建设合力

国家发改委决定,从3月28日起降低部分抗微生物类和循环系统类药品最高零售价格,共涉及162个品种,近1300个剂型规格。调整后的价格比现行规定价格平均降低21%,预计年降价金额近100亿元。此次降价幅度较市场之前预期的降价幅度可能超过30%要缓和一些。这是自1997年以来发改委第27次对药品价格的调整,涉及单独定价和统一定价药品。此次总体降价原则:1)对日费用高的药品加大了降价力度、对日费用低的药品少降价或不降价,目的是在减轻患者负担的同时,保证价格相对低廉药品的生产供应;2)对专利等创新型药品适当控制降价幅度,不至压抑企业创新研发积极性;3)对已单独定价药品,进一步缩小了与统一定价药品之间价差。我们认为此次调价还是体现了差异化而不是一刀切。

1、鼓励投资--成立铁路发展基金,吸引社会资本

去年民航总局把过期收费的机场建设费并入民航发展基金,用于西部等地区新机场的修建。此次国务院提出成立铁路发展基金,并且明确提出将以中央财政资金引导,吸引社会资本。

“铁路发展基金主要投资国家规定的项目,社会法人不直接参与铁路建设、经营,但保证其获取稳定合理回报。”按照我们的理解,未来铁路发展基金可能会出现类似于优先股股东的方式,社会资本有望获得类似债券的稳定回报,而中央财政为此提供信用支持。

相对于铁路通过大幅提价提高回报率,然后吸引社会股权资本而言,我们认为这种中央财政直接投入,社会资本获取稳定回报的方式更为现实可行。

2、运价机制--分步理顺价格水平,建立动态调整机制,创造条件实施政府指导价

意见提出“坚持铁路运价改革市场化取向,按照铁路与公路保持合理比价关系的原则制定国铁货运价格,分步理顺价格水平,并建立铁路货运价格随公路货运价格变化的动态调整机制。创造条件,将铁路货运价格由政府定价改为政府指导价,增加运价弹性。”

按照我们的理解,明年发改委有可能根据其对公路铁路比价关系制定新的货运价格。尽管我们对于这种方法的科学性持怀疑态度,但是发改委的政策意图已经明确,执行的概率较大。

此外,未来有可能把货运价格变为政府指导价,很可能意味着政府确定价格上限,企业和市场决定实际执行运价。我们仍然认为,中长期看,铁路运价上涨空间小于市场预期。

3、过渡性补贴

国务院意见提出,“有关公益性铁路的经营亏损,要建立健全核算制度,形成合理的补贴机制。

在理顺铁路运价、建立公益性运输核算制度之前,为解决中国铁路总公司建设项目资本金不足、利息负担重等问题,考虑到铁路运输公益性因素,中央财政将在2013年和明后两年对中国铁路总公司实行过渡性补贴。”

由此推断,国务院期望在2015年前理顺铁路运价,建立公益性运输核算制度。此外,未来两年通过过渡性补贴,为新建铁路提供足够的资本金和利息费用。

我们认为,铁路客运是社会低收入人群的重要出行工具,政府把税收用互补贴铁路客运是全球惯例。因此,我们判断补贴最终将长期化,但是补贴水平可能在十二五后有所调整。

4、土地盘活与开发

对于原有线路,“其原铁路生产经营性划拨土地,可采取授权经营方式配置,由中国铁路总公司依法盘活利用。”“开发利用授权经营土地需要改变土地用途或向中国铁路总公司以外的单位、个人转让的,应当依法办理出让手续。”对于新建铁路,“地方政府要支持铁路企业进行车站及线路用地一体规划,按照市场化、集约化原则实施综合开发,以开发收益支持铁路发展。”

前者有利于铁路公司盘活现有土地资源。而后者,有利于新建项目通过土地开发获得铁路建设的资本金。对于上市公司而言,我们预计只有广深铁路可以明显受益,同时提示房地产开发周期长,且目前商业地产股估值普遍不高。这也是我们判断大秦优于广深的原因之一。

5、改善管理,提高资产收益率

“中国铁路总公司要坚持企业化、市场化运作,推进现代企业制度建设,改善经营、增收节支,依托干线铁路陆续开通、运力大幅增长等有利条件,千方百计扩大市场份额,依托运输主业开展物流等增值服务,力争客运年均增长10%以上、货运实现稳步增长。”

要求中铁总公司增收节支,但是值得注意的是,对于客运提出10%的增长目标,而货运未提出具体增速目标。我们认为中国高铁网络建成之后,国铁客运仍将长期存在,因而不存在真正意义上的客货分离,因此原有国铁网络的货运运力提升空间未必能够达到市场预期。

事实上,我们认为中铁总公司增收节支的管理提升需要相当长的时间才能兑现。因此,铁路股前景关键不在量的预期,而在于价的预期。

6、铁路建设合力

“银行等金融机构要根据自身承受能力继续积极支持铁路重点项目建设。中国铁路总公司继续享有国家对原铁道部的税收优惠政策,国务院及有关部门、地方政府对铁路实行的原有优惠政策继续执行。”

国务院不仅要求中铁总公司、地方政府和各部委同理合作,“加快项目前期工作,形成铁路建设合力”,而且还要求金融机构根据自身能力积极支持建设,并明确原有财税等优惠政策继续执行。

通过此段,国务院再次强调实现铁路建设的政策目标。

建议投资者阅读国务院意见原文,可以看到推进铁路建设是此次改革的核心政策目标。