房地产行业——绿地集团借壳金丰投资点评:比肩万科的地产航母

3月17日晚间金丰投资(600606)发布与绿地集团间的资产置换预案,拟注入估值655亿元的资产,若顺利过会,国内2013年销售规模仅次于万科的绿地集团将成功借壳金丰投资(600606)整体上市。

我们认为绿地集团整体上市后合理价值为800亿元,完成增发后的金丰投资市值为617亿元。预计绿地集团整体上市对地产板块的行情短期有推动作用。

比肩万科,合理价值高于目前市值。

金丰投资此次发布的预案中,拟注入资产包括了房地产、建筑、能源及贸易业务,主要盈利则来自于房地产,其他业务如贸易规模很大,但盈利能力较差。

绿地的房地产业务过去两年销售规模增长极快,在2012年超过千亿规模后,2013年销售增速仍然达到51%至1600亿,仅次于万科的1700亿,公司2014年计划销售额突破2400亿元,有可能超过万科。这得益于其高杠杆的运作模式。公司近几年一直在负债率85%左右的水平运转,2013年3季度的资产负债率也是如此,考虑到公司近几年销售快速增长,其剔除预收账款后的资产负债率并不会太高。高杠杆下的高成长通常会牺牲一部分利润,近几年绿地的净利率在11%左右,在龙头地产公司中稍稍偏低,预计未来将维持在这一水平。

综合公司的成长性、资产负债率、企业背景,我们认为以2013年0.5倍PS估值较为合理,合理价值800亿元。

短期可能推动地产板块反弹,但始终不是趋势性机会。

地产航母绿地集团的借壳上市不仅对借壳标的金丰投资影响巨大,而且对地产板块的未来走势也颇有影响。

我们认为绿地集团借壳上市对地产股的反弹短期有促进作用,但不是趋势性机会。一方面市场对再融资开闸预期会更加强烈。另一方面对于地产企业的国企改革会有更多期待。绿地集团在上市前已经完成了相当程度的国企改革,上市后的绿地集团股权结构较为分散,上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近、且均不超过30%,上述股东中没有任何一个股东能够单独对绿地集团形成控制关系。绿地集团成为多元化混合所有制企业。因此,我们认为绿地上市短期会促进反弹,但基本面的风险我们更应该时时关注,近期有媒体报道宁波地产企业违约事件,未来楼盘降价、企业违约、信贷收紧将不断出现。

中长期看,行业的三个显著利空是趋势性且难以逆转的。

1、资金成本趋势上升(包括银行、信托等各种金融、非金融机构)。

之前我们分析过银行年初对于地产贷款的收缩,2013年银行大规模的新增地产相关信贷不可能维持,近期爆出的矿业及地产信托违约也将大大推升地产融资的成本,行业本身内在的资金成本上升动力就已经很强,更不用说整体资金市场。

2、除一线城市及部分二线城市外的广大区域,库存高企、长期需求不足。

3、企业回归一二线首先要清理三四线城市库存,再扩大一二线城市土地储备,进一步抬高一二线城市地价,从目前地价看,透支了未来相当一段时期的涨幅,在未来资产价格面临下调风险的情况下,一二线城市的土地盈利能力堪忧。一边是未来可能卖不动,一边是不挣钱,这一状况可能会持续较长时间。这种背景下,整个行业盈利能力非常差,趋势也向下。难以承受高地价的小企业,纷纷选择转型,大企业则保持良好的现金流,等待行业整合并购的机会。

我们维持行业增持—A评级,推荐组合包括华夏幸福、阳光城、首开股份、华业地产,关注金丰投资、新华联。

风险提示:金融体系去杠杆、经济增速下滑超预期,再融资受阻。