3个月央票重启点评:央票重启意在对冲,并非紧缩

2013 年5 月8 日央行在公开市场进行央票询量,5 月9 日发行100 亿元3 个月期限的央票., 发行利率2.9089%。本次央票重启是央行时隔17 个月后首次发行。

此前央行公开市场最后一次发行央票是在2011 年12 月28 日,当日发行了40 亿元的1 年期央票,参考收益率3.49%;最后一次3 个月期央票发行日为2011 年12 月23 日,发行量10 亿元,参考收益率3.16%。

二、我们的分析与判断:意在对冲,并非紧缩信号

(一)央行在此时点重启央票,意在对冲外部资金流入,并非紧缩信号

央行重启央票,继续向市场传达货币政策真正回归中性、强调稳健的立场,意在对冲外部资金流入,并非紧缩信号。我们此前在流动性周报中一直强调保持稳健的货币政策、合理的流动性、防范通胀风险、引导市场预期是今年央行一切行为的中心。

央行选择在5 月初这个时点重启央票发行主要意图在于对冲外部资金流入带来的基础货币增加。最直观的观察即新增外汇占款的变化。2013 年一季度新增外汇占款达到1.2153 万亿元,同比增长318.1%,高出2012 年全年7207 亿元。与历史数据相比,也仅次于2008 年一季度(1.4113 万亿元)。外贸方面,4 月份我国实现贸易顺差181.61 亿美元,今年前四个月贸易顺差达到612.95 亿美元,预计4 月外汇占款依然维持较大规模的流入。在此趋势下,一季度人民币汇率整体明显升值,尤其3 月份以来人民币兑美元出现一波显着升值。5 月8 日人民币兑美元中间价首次突破6.2 关口,5 月9 日收盘价更是达到6.1325。另外,近期欧洲、澳大利亚、韩国等国纷纷降息,叠加美日量化宽松,预计短期内热钱将持续流入中国。受海外资金大幅流入影响,宏观流动性环境持续向偏松方向发展,这与央行“回归中性、强调稳健”的政策立场相悖,央票重启正是央行对冲海外资金流入的行动。

央票重启并非央行主动性紧缩的信号。今年公开市场二、三季度到期央票规模较大,5、6、7、8、9 月份分别到期2300、1280、2670、1760、1050 亿元。某种程度上,央票的重启除了对冲海外资金流入外,也是在对冲今年二、三季度到期央票释放的资金,并非主动性紧缩的信号。

(二)为什么选择央票?

根据历史经验,央票工具的开发、使用、搁置主要针对外部流动性的变化,尤其与新增外汇占款的变化相关。2012 年全年新增外汇占款不到5000 亿,大大低于前几年,与2001 年的水平基本相当(见图3)。因此,央行去年全年暂停了央票发行,转而相机采用各期限正逆回购工具调节流动性,积极应对阶段性资金紧张,传递增强资金稳定性信号,有效的引导市场预期。进入2013 年,新增外汇占款开始恢复并且在一季度持续增长,央票重新进入视野。

从12 年下半年公开市场工具经历了逆回购--正回购--央票/正回购的变化。13 年2 月19 日从逆回购到正回购是外部流动性恢复初期、央行谨慎、稳健的表现。但正回购以28 天为主期限相对较短,同时重启以来外部流动性持续增长,资金环境依然宽松,资金价格并未紧张。我们此前在周报中强调“若外汇占款持续回升或通胀启动时点早于预期,央行可能会采取其他流动性控制工具”,5 月9 日正回购过渡至央票与正回购并行。延续此前的逻辑,若外部流动性持续增长,正回购与央票规模会逐步增大,至于正回购是否会完全让位于央票仍需观察。

(三)发行利率高于交易利率,未来回笼规模可能扩大今天发行的3 个月央票中标利率为2.9089%,同期限央票二级市场到期收益率为2.7583%, 发行利率高出交易利率15 个bp。考虑到本周央票发行量仅100 亿元,若下周继续发行,溢价的利率可能刺激市场参与意愿的提升,未来回笼资金规模可能会扩大。

三、投资建议:不可太乐观,也不必太悲观,关注结构性机会央票重启只是央行面对流动性供给增加做出的反应,意在对冲海外资金流入,与今年货币政策“回归中性、强调稳健”的立场保持一致,并非紧缩信号,也并未改变流动性中性的格局。当下经济弱复苏的大背景并未改变,我们维持在二季度策略中的判断,即不可太乐观, 也不必太悲观,关注结构性机会。

在品种和风格选择上,一是重视受益于成本下降、盈利增长和估值较低的优质中游,如地产、汽车、家电、化工、工程机械、建筑等。

二是关注符合未来转型发展方向的成长类公司,如电子元器件、计算机、通信、泛节能环保、国防军工等。

三是关注大众品牌消费品。