宏源证券利率债二季度策略报告:长期利有攸往,短期潜龙勿用

长期因素(3-10 年):长期国债收益率将呈趋势性下降走势。基于国家竞争优势理论和日本经验,中国需要从投资导向转为创新导向才能保持经济持续发展。当前中国面临中等收入陷阱挑战,经济下台阶的必然性使得债市有望大发展。国内外利差收窄、全社会利润率下行、能否跨越中等收入陷阱和利率市场化改革是影响长期国债收益率的四大因素,在跨越中等收入陷阱成功的情况下,长期国债收益率将呈现长期下行走势。

中期因素(1-3 年):通胀预期稳定促使债券期限利差收窄。当前美国经济缓慢复苏,欧元区经济短期难以好转,日本经济仍在继续衰退,全球货币政策将继续宽松。尽管固投增速仍处高位,但投资对中国GDP 贡献将逐步减弱,人口红利消褪和生产要素价格上行导致经济潜在增长率下降,“产能过剩,要素短缺”使中国经济难以重现过去全面开花的增长状态,经济边际增长率下移。总的来说,多重因素制约国内货币政策,但新经济增长周期将出现“GDP 上行+CPI 平稳”组合,通胀预期稳定促使债券期限利差收窄。

短期因素(1 年以内):年内收益率或呈非对称倒“N”形走势。当前外汇占款已趋于平稳,通胀抬头压力目前较小,社会融资总量上升,呈现出“实体偏紧+资本市场偏松”新格局。新政府在换届后第一年都会大兴“投资” 拉动经济,但由于经济结构转型的思路确定,预计本轮国内经济弱复苏持续时间较长,积极财政政策和经济自主增长带来的经济强复苏和通胀预期拐点年底都难以出现,短期内收益率下行难持续,但趋势性上行拐点可能到明年初才能出现,预计年内整体收益率呈非对称倒“N”形走势。

利率产品供求情况:供需压力不大。供给方面,预计2013 年国债发行量为1.64 万亿,政策性金融债发行量为2.45 万亿;需求方面,预计2013 年国债新增需求8300 亿,政策性金融债新增需求1.5 万亿。2013 年国债供给略大于需求,政策性金融债供需基本平衡,总体而言供需压力不大。

二季度利率债投资策略:复苏动力增强,降低杠杆等待机会。二季度复苏幻觉将带来波段交易机会,我们认为“换届两会”使基建开工往后顺延, 5 月份公布4 月份数据,经济强复苏预期初露端倪;6 月份公布5 月份数据,增长确认导致强复苏幻觉,届时跨市场选择债券收益率上行。预计收益率上行趋势将在4 月底或5 月初形成,建议提前降低杠杆。但二季度经济数据改善激发的情绪超调,后期将得到再次修正。9 月份公布8 月份数据,实体经济增长低于预期,建议在9 月初增加杠杆,加长久期配置。品种方面,推荐政策性金融债、城投债和铁道债。