2012年第三季度货币政策执行报告点评:诡异的期限利差收窄

11月2日,央行公布了2012年第三季度货币政策执行报告。对比年初以来的三份货币政策执行报告,除了央行对经济增长的展望进一步乐观之外,央行强调了经济结构调整和释放长期经济潜力的重要性,同时央行披露的贷款利率数据也引起了我们的重视。以下为具体内容。

一、央行对经济增长展望进一步乐观

央行对于经济当前状态的判断,从二季度的“经济运行总体呈现稳中趋缓的态势”,转变为“中国经济增长呈稳中趋缓态势并继续出现积极变化”。

在对经济发展展望时,央行从“经济有望继续保持稳定增长”转变为“经济有望继续保持平稳较快增长”。

在谈到下一阶段货币政策思路时,在“把稳增长放在更加重要的位置”之前,加入了“正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期”的表述,我们认为这一定程度上意味着央行把二季度以稳增长为主的政策导向过渡到三种目标相对平衡的政策导向。

二、央行货币政策至少在一定程度上关注中期内的结构调整

央行货政报告中,费了一些笔墨在描述经济在中期上的趋势。比如,潜在增长水平会有一个阶段性放缓的过程,就业对经济增长的硬约束会小一些,而物价对需求扩张的敏感度则可能更高。

我们认为,这在一定程度上说明,货币政策的操作不单纯是在应对短期内经济的波动,而将中期内的经济调整特征也纳入操作目标。换句话说,货币政策不会因为短期内经济的向下摆动而推出大幅刺激性的操作,这也是我们所看到的央行三季度用逆回购操作替代准备金率操作的原因。

三、加权贷款利率数据显示三季度期限利差收窄

9月份贷款加权利率6.97%,较6月份下降9BP。其中,一般贷款加权利率7.18%,较6月份下降37BP;票据融资加权利率6.23%,较6月份116BP。在银行的贷款层面,期限利差在三季度经历了收窄。

这个数据至少在两个方面显示了它的重要性。

第一,期限利差结束上行转为收窄。自2011年四季度开始,贷款的期限利差出现了约两个季度的上行趋势;而根据9月份的数据,这个趋势应当在三季度结束了。

结合货币供应和信贷增长的数据,以及加权贷款利率与法定利率裂口的数据来看,商业银行供应的释放是信贷量价变化的主要原因。如果供应是主要原因的话,为什么同时在短期贷款层面,却出现了利率的快速上升,而这直接导致了期限利差的收窄?第二,实体经济期限利差的变化再次与银行间债券期限利差的变化同步。从存在贷款期限利差的数据以来(2009年Q1),银行间各类债券的期限利差走势与贷款期限利差的走势基本一致,即2009年Q1至2011年Q3,期限利差收窄;2011年Q4至2012年Q2,期限利差扩张;2012年Q3,期限利差收窄。

这种同步的变化意味着,任何用来解释银行间债券期限利差的理由都需要能够解释实体经济期限利差。换句话说,如果认为实体经济期限利差的变化与经济周期下企业部门长、短期融资行为有关,那么我们需要知道这种行为是如何传递到银行间债券市场上的。

有关加权贷款利率层面的讨论请参见专题报告。