古越龙山近期股价大跌点评:黄酒大发展古越龙山大转折预期明确

事件:

近日古越龙山股价连续下跌,最新价12.25 元与今年最高价16.88 元相比跌幅27%,总市值和流通市值跌至77.8 亿元和74 亿元。有关公司估值和成长性的分析和讨论存在比较大的分歧,主要是对公司2012 年三季报增速大幅低于预期、销售费用大幅增长、黄酒行业的成长性、公司的增长潜力和水平等的看法大相径庭。我们认为有必要站在国内酒业时空转换大背景之高度,对黄酒行业及公司发展大趋势和优劣势进行再认识, 特别是结合十八大对未来中国社会、政治、经济、文化、生态、法制以及党建等方面的战略部署进行再认识。

主要观点:

1. 酒业时空转换的深度和广度决定黄酒正迎来黄金十年和大发展机会不容置疑,黄酒作为营养酒、养身酒、固基酒和长寿酒,完全可以凭借内外优势,迎接千载难逢历史机遇,具有充分理由承担起酒业时空转换新主角之重要角色。支持我国酒业时空转换的主要理由:(1)政府三公消费政策为最高最大背景因素。年初以来三公消费政策持续限制公款购买和消费高档烟酒,导致高档品牌白酒销量大幅下滑,针对性较强的大品牌正走下高端消费神坛且目前态势更加明朗,为次高端白酒和区域名优白酒以及非白酒腾让了空间;(2)白酒过度消费负面因素过多。白酒特别是高度白酒长期过度饮用必然导致饮酒者身体受伤,在不需要、不必要醉酒情况下,适量饮酒、饮用安全酒、养身酒等会成为饮酒新文化的重要新内涵;(3)消费升级必然形成酒类消费替代。有助于健康的酒将会逐步大行其道,饮酒者在追求有益于身体健康饮酒的同时也开始注重有助于提升美食的佐餐酒;(4)全国黄酒市场的培育与推广已取得很大进展。黄酒是惟一完整代表中华悠久历史文化、曾经最全国化的中国酒,民国开始明显被白酒替代之后一度萎缩至东南一隅,但目前已成为浙、沪、徽、苏、闽、豫、湘、鲁、粤等二十多个省市及许多区域的主力酒和行销酒,江浙沪核心区域的销售额与非核心区域销售额之比已从2003年的9:1变成目前的7:3;(5)黄酒行业本身的改革创新等成为行业加速发展新动力。目前行业的创新与变革主要表现在五个方面:一是正在着力创新黄酒文化,加速与中国当代酒文化兼容;二是加速技术进步,改进工艺口感,着力提高品质和档次;三是同时开发推广时尚与传统品类,跻身高端消费和特定消费市场;四是创新激励机制与变革管理体制,将大力提升行业活力;五是开始学习借鉴其他酒种成功经验,探索黄酒推广成功路径,目前以古越龙山为代表的龙头企业已取得可喜进展; (6)黄酒具备多重新领袖酒基因,十八大将创造重大历史契机。黄酒是多个朝代的贡酒,其新领袖酒基因可总结为:它是最具中国历史文化特色的酒种、倍受历代皇亲贵族与社会精英推崇、成为最高领导人的对外礼品酒、倍受国家和地方支持等八个层面。完全可以预期,党的十八大以后的若干年,随着反腐败力度的加强,三公消费政策的进一步落实,高端白酒的过度消费、负面效应、价格水平等注定会受到更多关注和限制, 黄酒这一最具魅力的中国酒在中国政治、经济、社会、文化、生态文明、法制以及党的建设中,无疑会更加受到重视并扮演重要角色,逐步成为政务、商务和百姓消费中的重要酒种,迎来前所未有的重大历史机遇。

2.未来几年黄酒行业必将提速增长,两大中国酒种的增长趋势是白酒向下、黄酒向上,预计未来三年黄酒行业整体收入增速有可能达到16%、20%和20%以上,利润增速会更高。(1)宏观经济降速与固定资产投资增速放缓及政府严格限制“三公消费”高端酒,对白酒和黄酒构成反方向影响。白酒价格偏高、消费过度、负面效应多等已为世人诟病,加上消费容量的天花板局限和基数增大等因素,未来三年行业性增速必将放缓。相反,黄酒为开发严重不足、规模很小的营养健康型酒种,且主要为大众消费,消费刚性高于白酒;同时相比于白酒和葡萄酒而言,其价格相对较便宜,因此黄酒消费基本不受政府“三公”消费限制;(2)白酒和黄酒享受的政策待遇差异较大。白酒为地方政策所鼓励而被国家政策所限制,但黄酒以其悠久的历史,较强的民族特色性、较高的营养价值以及低耗粮性一直受到国家和地方政策的双重支持。在国家发改委和工信部联合制定的《食品工业十二五规划》中已明确指出要扩大黄酒行业干型、半干型产品产量,并鼓励黄酒企业研发适宜北方地区的创新产品。除此之外,黄酒的税负也是所有酒种中最低的,如白酒按“0.5 元/斤从量+20% 从价”双重征税,啤酒吨酒价格3000 元以下按220 元/吨征收,3000 元以上250 元/吨,葡萄酒按10%从价计征消费税,而黄酒消费税仅为240 元/吨,吨酒价格10 万元以上的高端产品税负不足同档次白酒和葡萄酒的1/10。因此随着酒业时空转化的深化、黄酒消费区域以及消费人群的稳步扩增、黄酒营养健康价值逐渐被消费者熟知,以及黄酒在政商消费领域的突破,我们有理由相信黄酒行业将会迎来快速发展的崭新历史时期; (3)历史数据显示黄酒行业过去十年收入平均增速接近20%,利润总额平均增速接近27%,未来增长的基础更扎实。从历史数据来看,过去十年黄酒行业实现了稳定增长,除2009 年由于经济危机导致消费增速大幅放缓之外,其余年份收入增速都在20%左右,2007 年行业收入增速达到了37.07%,2002-2011 年十年增速平均也达到了19.24%,行业规模和消费人群得到了较大扩增;同时,由于提价和结构优化导致中高端产品占比提升等因素,行业利润总额增速也实现了快速增长。2002-2011 年十年间行业利润总额平均增速达到了26.90%,2011 年其增速更是达到了55.01%,创历史新高,行业盈利能力因此得到进一步提升。(4)我们预计未来三年行业整体收入增速有望达到16%、20%和20%以上。我们在3 月8 日发表的公司深度报告《酒业时空转换,喜看古越龙山》中以国家统计局、黄酒协会、黄酒产销大省以及业内专家等各渠道获得的数据为基础,经四大模型测算,预计到2015 年和2020 年左右,即未来五至十年或更长一段时期,国内黄酒市场产销量有望达到492 万千升至891 万千升,约为2010 年的1.7 倍和2.97 倍,以此反推算,2012-2015 年黄酒产销量年均增速为15.5%,2015-2020 年年均增速为17%。在此基础上,我们测算2012-2014 行业整体收入增速有可能达到16%、20%和20%以上。由于行业内主要企业未来几年将会持续提价,行业毛利率和净利率将会得到稳步提升,所以其利润增速将会更高。因此,未来在白酒、啤酒和葡萄酒行业增速放缓的背景下,黄酒行业的提升空间和投资价值或许可列四大酒种之首。

3.公司2012年三季报数据未必全面反映公司新气象,深入了解公司内外因素及变化趋势至关重要,忽视这一点,很难看清楚公司的成长性。(1)公司2012 年7-9 月费用大幅增长可能与预提有关,第四季度业绩增速值得看好。公司7-9 月收入与利润增速分别为9.54%和-24.7%严重不匹配,销售费用和管理费用增加1528.72 万元和374.65 万元,增幅高达37.86%和17.59%,这几大数据相互之间很不对称,据了解公司期间实际发生的费用并没有这么多,增幅较大超预期有可能是预提相关费用所致,若是,则第四季度费用总额将会大幅下降,从而带来业绩增长较好预期;(2)公司对黄酒新市场的拓展路径探索取得成功,这是看好公司未来成长性非常重要的新信息。2012 年公司实施“两个聚焦战略”--聚焦产品和聚焦市场,选定浙江省内的温州、诸暨(县级市)和绍兴为重点,结果取得巨大成功,1-6 月分别完成年计划的70%、100% 和70%,其基本路径是先清爽、先农村、先郊区,后传统、后城市、后市区,这些市场已成为公司样板市场, 为公司进一步拓展新市场奠定了良好基础;(3)公司产品创新持续不断,提价能力和信心进一步增强。公司2012 年已成功推出高端政务指定用酒(定制酒)、中高端青花瓷新包装,还将推出一系列中高端新品, 近期已确立青瓷10 年产品作为公司的形象产品在全国推广。同时价格整体水平也有较大幅度提升,目前已成为黄酒行业对提价具有充分信心、提价幅度较高的领头羊;(4)公司明确管理体制改革目标是实施事业部制,营销改革方向是进一步全国化,加大直销如团购、会所、网购等力度,公司明确学习典范--品牌看张裕,营销看洋河与汾酒,这些充分适应当代酒文化和酒市场运作规则的深刻变化,将是公司提升成长性的制度性保障。公司近年来一直在寻求品牌、营销、产品、市场、机制、制度等多方面的突破与整合,向白酒学习,向葡萄酒借鉴经验,目前主要集中在学习张裕的品牌塑造经验,借鉴洋河、汾酒的营销模式,拟成立古越龙山、女儿红、状元红、沈永和和鉴湖五大品牌事业部制,主要管理岗位都要改任命制为竞争上岗;向古越龙山、女儿红、状元红等中高端品牌的打造和产品营销方面聚焦资源,采取分区域、分市场、分客户、分团队运作等措施,实现实质性大突破,如“古越龙山”品牌将依托其26 万吨基酒储量重点推广中央库藏系列,全面占领黄酒高端和超高端市场;(5)财务管理、广告宣传等方面也有新突破。财务管理方面主要方向是将贷款改成短期债券,降低财务费用,降低资产负债率;宣传推广方面积极适应新传媒时代,如拍摄微电影、投放电视楼宇路牌灯箱等广告,对公司黄酒理念、文化和产品进行广泛宣传和促销。

4.由绍兴市政府主导的整体激励机制改革将成为公司未来三年提升成长性的最大看点,公司目前的状态反映的是没有激励机制改革的面貌,而一旦激励机制改革推出,则公司必然迎来史上最大转折。(1)浙江省内一些国有企业已开始探索由主管部门主导的企业整体激励机制改革方案,如坚持市场化为导向,加强利润指标考核,弱化甚至去除企业的社会职能;放宽约束条件,激励企业大胆创新;优化企业考核思路和指标体系, 如以过去几年平均利润、收入增速等指标为基数,对企业未来几年进行考核,实行现金+股票的增量奖励办法;大幅提升高管薪酬;试行市值管理,适应大幅提高市值规模需求施以配套措施等等;(2)我们预计绍兴市政府会在振兴绍兴黄酒方面有大动作。基于多年来对做大做强黄酒企业的根本诉求,绍兴市政府很可能会积极抓住十八大以后中国政治、经济、文化、生态、社会和党建等方面的新变化新格局所带来的新机遇, 积极学习借鉴省内其他国企的做法,优化对公司的考核制度与机制,最大限度地释放政策、制度、机制、市场、人才、智慧等方方面面的潜力和优势,加速推动公司深层次变革,发展壮大公司实力,推动整个黄酒行业提速增长和高效益发展,将黄酒真正打造成绍兴的金字招牌;(3)根据中国酒企成长壮大的一般规律, 凡是符合资源优化配置规律、对当地经济社会发展具有重要地位和价值、深得国家与地方政策支持扶持、很快成为地方漂亮名片的酒类上市公司甚至非上市公司,一旦主管部门或当地政府倾力支持,绝大多数都会快速成长起来,甚至较快成为大规模、大市值企业,比如五粮液、茅台、张裕、泸州老窖、剑南春、汾酒、洋河、酒鬼酒、西凤酒等等。因此,我们对古越龙山未来三年的较高成长甚至高成长都很有信心。

5.资本市场:对黄酒行业的认识和对古越龙山估值的思路和方法值得商榷。尽管我们一再阐明黄酒正迎来黄金十年发展机遇期之理由充分、逻辑清晰,指出古越龙山的估值不应该局限于市盈率,但资本市场并未达成共识,我们认为有以下原因:一是黄酒行业的明显变化没有被足够认识;二是白酒行业快速发展及若干企业的高速增长,与黄酒企业的较低增长构成明显反差;三是用白酒视角去审视黄酒这一思维惯性,影响了对黄酒行业及龙头企业新变化的深入观察和总结;四是不愿意改变以白酒的市盈率来比较黄酒龙头企业古越龙山估值水平的做法。

我们的看法是:(1)黄酒行业提速发展的大背景、大逻辑需要重新认识和深刻认识,这在本文第一部分已做过论述;(2)对古越龙山的估值,不能局限于当前市盈率,不应该与白酒市盈率相提并论,即使要结合白酒来考察市盈率,也要注意三点:一是白酒增长曲线向下,黄酒增长曲线向上,白酒的市盈率不应高于黄酒,而黄酒应该高于白酒;二是小市值公司往往具有较高市盈率,而且预期较好的市盈率酒应该较高。如果习惯用白酒上市公司的市盈率和古越龙山相比的话,老白干酒的可比性最强,因为都属于改制预期较强烈且区域性优势比较明显的公司;所不同的是,老白干酒改制进程遥遥无期,而古越龙山则非常确定;老白干酒难以在超高端政务市场取得较多份额,而古越龙山已成功进入中南海和钓鱼台等高端政务用酒市场。2002 年上市以后至2011 年的10 年间,老白干酒平均市盈率高达87 倍,最高最低分别为189 倍和32 倍,古越龙山平均为;三是黄酒行业是小行业,古越龙山是小市值公司,其历史上的平均估值水平就很高,过去2002~2011 年平均55 倍,最高120 倍,最低27 倍,即便考虑到当前市场低迷因素,也不能太低以至要求和一线白酒看齐。没有可比性的事物,不可能得出合理的结论;(3)公司26万吨加权年限在9年左右的基酒价值,至少值200亿元,因为黄酒的价值在于年份酒,年份越久基酒越值钱,黄酒的年份酒构成是“5 0%足年基酒+50%加权足年基酒”,与白酒年份酒“无标准”完全不同。(4)以市销率测算,黄酒行业大约为6 倍,加入2012 年收入16 亿元,则对应市值将接近100 亿元;(5)对古越龙山的估值还应看重其强大的新领袖酒基因、行业龙头地位和行业规模最大等因素所带来的溢价;(6)会稽山正在致力于进入资本市场,一旦上市将会壮大上市黄酒企业队伍,与公司、金枫酒业一道形成黄酒市场良性有序竞争,共同做大黄酒行业和黄酒市场新格局,黄酒上市公司较少局面会有所改观,从而也会进一步优化估值水平。

盈利预测与评级:

公司作为黄酒行业龙头,正迎来良好的酒业时空转换大机遇,2012年将是进入快速增长周期的大转折年,有望形成大拐点,特别是公司作为多层级的政府指定用酒之特殊地位和定位,产品聚焦和主打产品的确立、新市场的重大突破、地方政府主导的激励机制重大变革预期、以此配套进行的内部制度变革预期、已经实施和即将大力实施的营销激励措施等重大变化,赋予我们坚定看好公司未来若干年的较高速甚至高速增长预期, 也就是说,公司是一个预期转型企业,不太适合单一的市盈率估值法,因此继续建议对公司采取“PE+基酒价值+PS+品牌溢价+领袖酒预期”模式进行估值,重点关注其市值合理性,我们综合测算出公司近阶段的合理目标市值为200亿元~300亿元,考虑到目前市场疲弱但激励机制改革预期明确,给予六个月目标市值130亿元预期,与当前市值相比还有80%左右提升空间,故继续强烈推荐。

风险提示:

公司激励机制如果不能完全兑现,会影响销售人员的积极性从而影响成长性;若产品安全性方面出现重大问题,也会带来很大损害。