大富科技:并购整合低于预期,四季度将改善

三季度华为、爱立信订单均减少,并购整合低于预期n 1-3季度公司实现收入10.9亿元,同比增长40.4%;利润-4023万元,同比下滑119%,大幅低于我们与市场预期。

三季度表现较差的主要原因是,高毛利率的爱立信订单下滑明显,华为在二季度TD5期订单结束后也没有持续输入。此外,深圳弗雷和苏州波尔威从三季度开始并表,由于刚刚接管,两家公司均出现了不同程度的亏损,预计波尔威亏损2000万元,弗雷微亏几百万元,主要原因是,目前公司依旧按照组装方式提供美国需求方产品,还未实现自主设计与销售。

华为挤压上游厂商利润,其价格降幅过大,导致公司在华为的毛利率低于20%,我们预计这种情况将会持续到明年年初的招标定价。从另外一个角度来看,预计12年,华为占公司收入比重将下滑至30%左右(去年70%),公司的去“华为化”道路坚定不移。也可以说,华为的“黑寡妇”(挤压合作伙伴)心态与做法将使其逐渐丧失产业链的信任。

受TD6期、LTE投资拉动,我们预计四季度公司订单将有所改善,但全年止亏依旧任务艰巨。

无线复苏、人均效率提升、自产比例提高是改善业绩的三驾马车n 我们认为通信行业最坏的时点已经过去,明年伴随全球的LTE投资,无线会逐渐进入景气周期。

公司人均销售额过低,管理费用高企,由于前期研发投入过大以及沙井厂房的装修与折旧费用,预计2012年管理费用将达到3.2亿元左右,公司日前发布了降薪承诺,我们预计其四季度及明年将会把节流放在重要位置;n 弗雷、波尔威的自产比例增加才能够迅速降低成本,提高毛利率,估计改善需要1-2个季度。

投资建议

我们下调了公司12年的营收目标至17.87亿元,全年EPS至-0.01元。下调评级至增持-A,对应目标价10元。

风险提示

整合进度不达预期,以及powerwave自身的表现不佳。