烟台万华:MDI市场悲观心态彻底扭转,公司季度盈利持续提升

市场悲观心态彻底扭转:供应商坚持“VALUE大于VOLUME”为根本,原料涨价及中日紧张局势为加速器我们在《烟台万华(600309):MDI价格如期上调,业绩底部提升-20120830》中指出:6月亚洲4成装置检修推高MDI价格,经历7月至8月中旬的调整后,供应商坚持“控量保价”导致新平衡点超预期。7、8月市场传闻国内外生产装置仍有限制因素。但进入9月,烟台万华宁波装置已达满负荷,市场仍发现货源稀缺,并未因烟台万华扩产及检修结束而带来大量货源。因此9月中旬聚合MDI市场价格回落至供应商报价后大幅反弹5500至25200元/吨。

风险因素长期风险因素为经济下行再下一个台阶,MDI需求低迷导致价格回落超预期。短期而言,若油价等大宗商品价格下跌,原料价格导致MDI价格下行过快,以及年底淡季MDI价格合理下调,A股趋势投资特点可能影响股价短期走势。

市场心态扭转恢复垄断行业本色,业绩稳定而估值低,经济见底业绩弹性大,维持“推荐”评级2009-2011年以来全球MDI需求持续增加超过50万吨,但产能仅烟台万华新建30万吨,美国DOW技改提升近10万吨。MDI行业盈利应持续好转,金融危机带来的行业波动异常及2010年苯胺暴利导致烟台万华盈利数据不能正常反映。

2011年底供应商在“VALUE大于VOLUME”的原则下坚持“控量保价”,MDI价格企稳后在9月加速上行,金融危机以后市场悲观预期的心态彻底扭转。2012-14年全球MDI产能年均增长4.7%,处于历史低谷,且新增产能的87%源于烟台万华;国内下游冰箱、纺织调整结束后传统需求将增长,年初建筑节能应用已恢复,大坝保温等新应用不断涌现,发展中国家后续应用空间很大。

公司静态估值低:基于目前最新价格的年化业绩,当前估值仅8倍;按照“控量保价”前外资对手亏损下的年化业绩测算,估值也在17倍以内。氯化氢回收建成后,明年1季MDI产能将由110万吨扩至140万吨,相比2011年销量增长近9成,相比2012年预计销量近约6-7成。2011年MDI盈利能力水平仍处历史偏低水平。因此经济见底后公司量、价对业绩上行的弹性大。1.5万吨HDI单体装置投产后开始进入市场推广,5000吨水性涂料已建成,非MDI业务持续增长。预计2012/2013/2014年烟台万华EPS分别为1.1/1.44/1.92元,P/E分别为12/9/8倍,维持推荐的投资评级。

去年底NPU意外停产,我们成功判断其为MDI盈利能力和公司股价的拐点,并前瞻性指出2012年上半年需求逐步转旺的上行机会,以及6月集中检修将带来价格见顶。7、8月市场如期盘整寻求新平衡(表现为成本上涨而价格稳定)。9、10月MDI新平衡点远超市场预期。目前A股市场低迷,4季度MDI价格虽达近年新高,但11月仍存合理下行,因此目前可根据A股市场走势,从适度转向积极加大配置投资力度。若经济和股市见底预期确立,则积极买入。