合生元:通过积极收购进军兴盛的维他命市场

在收购澳洲领先的维他命经营商Swisse之后,我们将合生元评级由卖出上调为买入。我们认为这是捉住中国旺盛的保健品需求(尤其是海外优质营养补充品)的重大积极举措。我们同时认为,公司可利用全国范围内的分销网络来进一步推动Swisse在中国的销售。我们大幅上调盈利预测,新目标价为19.30港币。

支撑评级的主要因素。

收购澳洲领先维他命经营商Swisse。合生元宣布以14亿澳元(77亿港币)收购Swisse公司83%的股份。该估值相当于22.6倍15财年市盈率,符合全球同业水平。合生元将通过现金(至2015年6月共有54亿港币)、4.5亿美元(35亿港币)的过桥贷款以及3%的新股发行(2.77亿港币或每股13.48港币)来筹资完成该笔交易。交易完成后,Swisse的创始人和管理层团队将保留17%的股份。Swisse是澳洲维他命以及草本和矿物质补充剂市场的优秀运营商,其品牌知名度高,产品范围广泛。

受益于中国旺盛的保健品需求。由于人口老龄化及环境污染的日益恶化,中国对维他命补充剂产生了强烈的需求。随着电子商务的迅速发展,购买量主要来自中国国内的网购者,以及境外游兴起的背景下中国游客的活跃交易。澳洲维他命运营商正赶上了这轮需求趋势,中国消费者因为澳洲品牌“干净和绿色”的形象而购买他们的产品。澳元的走软同时也强化了价格优势。

盈利预测上调。对于6月30日止的15财年,Swisse的销售收入大增1.5倍至17亿港币,净利润由-3100万港币转为4.08亿人民币。我们认为,中国消费者对海外优质营养品的强劲需求将支撑Swisse强劲的增长势头,而合生元可通过全国范围内的分销渠道尤其是药店来进一步促进Swisse的销售。我们预测2016和17年Swisse的销售收入分别增长45%和30%。保守起见,我们预测Swisse净利率为9%,符合全球同业平均水平,但低于15财年的23.6%。鉴于该收购预计于2015年9月底完成,我们将2015-17年销售收入预测分别上调18%、102%和133%,将每股收益预测分别上调9%、56%和105%,以反映Swisse的潜在贡献,从而抵消净财务收入的下降以及交易完成后股本扩大的负面影响。

评级面临的主要风险。

澳大利亚政府对该交易的态度。收购后整合的不确定性。汇率变动。

估值。

我们将目标价由10.60港币上调为19.30港币,对应14倍2016年预期市盈率(之前为12倍)。