招商局蛇口吸收合并方案评析

招商局蛇口拟换股吸收合并招商地产上市。招商局蛇口新发行股份定价为23.60元,招商地产(000024.CH/人民币31.65;200024.CH/港币22.39,买入)A/B股将分别以1:1.6008和1:1.2148比例换股,同时向十名合格投资者(包括10亿元员工持股计划)定增配套募集资金150亿元。方案实施后将实现招商局蛇口A股挂牌,招商地产A/B股退市。如果方案顺利通过,招商局蛇口总股本不超过80.37亿股,其中55亿为招商蛇口净资产折股,19亿来自招商地产换股,6.37亿来自现金定增。

合并方案大力维护现有中小股东利益。合并方案对招商地产现有中小流通股东利益进行多重倾斜,包括(1)A/B股中小流通股东成本低于本次定增价格(含员工持股计划价格)约16%和37%;(2)大股东明确让利,招商局蛇口及关联公司放弃原持有招商地产股份转股权利,招商地产总股本中仅48%流通股份参与换股。(3)集团承诺挂牌上市后如低于23.6元发行价,将以30亿资金维护股价。

招商局蛇口定位“城市综合开发和运营服务商”,为前海蛇口最大地王。合并后的招商蛇口主营业务包括:园区开发与运营、邮轮产业建设与运营和社区开发与运营三大块。公司在前海蛇口自贸区拥有的500万方土地资产,包括总建筑面积173万平方米的太子湾项目,蛇口区域200多万平米待升级改造的工业用地,以及前海2.32平方公里确权土地。根据盈利预测,招商局蛇口吸收合并后2015-2017年合并后备考归母净利润分别为66.8、84.0、102.1亿元,15、16和17年的净利润增速分别为27%、26%和22%,归母每股收益分别为0.90、1.13和1.38元。

股价短期承压长线看好,现金选择权提供底线支撑。我们粗略匡算招商局蛇口合并和定增完成后招商蛇口重估净资产约为1,819亿元,每股NAV估值约为22.6元,综合考虑当前地产板块和科技园区类企业估值水平,给予15%的折价和21倍2015年市盈率后定价为19.2元,相当于未换股前A股股价30.8元。短期股价存在压力,但23.79元人民币和19.46港元的A、B股现金选择权价格将形成股价下跌底限。从长期看,招商蛇口与招商地产吸收合并形成协同效应,而前海蛇口自贸区将是中国经济活力最蓬勃的区域,未来区域土地增值前景广阔,公司的跨境电商、邮轮母港等新兴业务也有巨大发展空间,股价长期看好。