中国先锋医药:预计维持平稳增长

报告摘要

2015年上半年药品分销业绩基本符合预期,医疗器械略逊预期。公司上半年营业额同比增长8.7%至8.03亿。净利润同比增长18.5%至1.6亿元人民币。分板块看,上半年针对爱尔康的药品联合推广和渠道管理服务/非爱尔康药品分销业务/医疗器械业务分别占公司收入55.7%/35.6%/8.7%,上半年前两项收入分别增长12.3%/23.3%,而医疗器械业务则倒退35.4%。针对爱尔康的业务收入基本符合预期。剔除希弗全部分转低开和普利莫上半年由于进口注册证到期分销商囤货导致销售显著加快外,其他非爱尔康药品收入基本符合预期,而希佛全的实际销量也基本符合预期。但是由于医院反腐影响,医疗器械Wavelight鹰视激光手术系列销售受影响同比倒退70.3%。另外用于伤口清洁的新产品纽储非推广略慢于预期,导致医疗器械板块收入略逊预期。

针对爱尔康的业务下半年可能放缓。爱尔康6月宣布更换亚洲区主席和CFO,我们认为新管理层上任后短期可能进行策略和人事调整,因此公司针对爱尔康的销售下半年可能放慢,同时降价将略微影响该业务毛利率,我们小幅下调该业务2015E-2017E收入预期。

医疗器械短期受政策影响。Wavelight鹰视激光手术系列(分别占FY2014/20151H医疗器械收入39%/25.7%)目前销售仍受反腐影响没有明显改观,预计今年全年销售将放缓。纽储非目前还在推广中,公司已经选定近二十个省市选定第三方推广商,举行多场产品学术推广会,因此该产品未来销售增长将逐步加速。总体而言,医疗器械收入增长恢复将逐步恢复。

预计综合性营销、推广及渠道管理业务将较快发展。非爱尔康药品中,主力产品风湿药戴芬/心血管药物希弗全/免疫系统药物普利莫分别占据2015年上半年该板块收入的20%/26%/25.7%。戴芬上半年销售渠道进一步下沉,预计未来将维持稳定增长。希弗全上半年新增130多家医院(目前覆盖医院总数为1100多家,其中230多家是2014年6月后新增),预计未来将维持较快增长。普利莫下半年增速将放慢,维持35%左右的全年增速预期。此外,心血管药物里尔统(占上半年该板块收入7%)5月起销售网络从7省拓展至全国,今明两年将维持高增长。

投资建议:我们预计2015-2017EEPSCAGR为17.2%,目前估值低于行业平均,维持“买入”评级,目标价下调至4.8港元,对应18倍2015EPER。

风险提示:i)药品降价幅度大于预期;ii)与分销商关系恶化;iii)反腐等行业调控;iv)与产品供应商关系恶化导致分销协议不能续期。