森马服饰:二季度加速增长,报表质量保持良好,白马估值仍在合理区间

1.事件。

森马服饰披露半年报,十转十,并公告拟投资设立马卡乐儿童服饰股份有限公司。

上半年森马服饰销售收入33.69亿元,同比增长14.93%,毛利率达37.28%,同比上升0.83pp,毛利润达12.56亿元,同比增长17.55%,销售费用与管理费用分别同比增长17.07%与13.16%,营业利润5.63亿元,同比增长25.98%,归属于母公司净利润为4.22亿元,同比增长23.28%。从单季度看,Q2森马服饰销售收入17.14亿元,同比增长16.23%,毛利率达38.92%,同比上升2.05pp,毛利润6.67亿元,同比增长22.71%,销售费用与管理费用分别上涨23.20%与23.75%,营业利润2.85亿元,同比增长28.93%,归属母公司净利润2.25亿元,同比增长23.62%。上半年经营性现金流2.79亿元,同比增长130%;Q2经营性现金流为-1.38亿元。资产负债表端:应收款大幅好转,半年度期末余额为5.92亿元,Q1季度末为5.76亿元,14年年末为10.77亿元;存货方面,半年度期末为14.05亿元,Q1季度末为10.28亿元,14年年末为10.34亿元。半年度利润分配方案为十转十。

2.我们的观点。

(一)二季度收入增速加快,童装业务表现依旧稳健,休闲装业务持续复苏。

从收入端看,二季度收入增长16.23%,相比一季度增速加快,同时上半年期末应收款相比一季度末没有明显增加,说明收入增长质量良好。分业务看,上半年森马休闲装收入达19.02亿元,同比增长10.30%;童装业务14.24亿元,同比增长21.57%。相比一季度休闲装接近10%的增长以及童装接近20%的增速,两项主要业务在二季度的收入增速上均有提升。从新开业面积口径上,我们估计休闲装面积增量约是7%,童装面积增量约10%。

(二)销售收入增长叠加毛利率提升对冲费用刚性增长,业绩增速保持平稳。

上半年公司销售收入增长14.93%,叠加休闲装毛利率同比上升1.06pp、童装毛利率同比上升0.35pp,综合下来毛利润同比增长17.55%,销售费用与管理费用主要受工资等刚性要素影响,同比分别增长17.07%与13.16%,增速小于毛利润增速,最终业绩保持稳健增长,营业利润同比增长25.98%,净利润同比增长23.28%。

(三)备货增加导致二季度经营性现金流为负,计提充分报表质量保持良好。

公司期末应收款5.92亿元,与Q1期末基本持平,相比年初大幅下降(10.77亿元)。存货由于发货备货原因相比Q1期末增长3.77亿元,影响了Q2经营性现金流表现(-1.38亿元)。但公司存货计提一向谨慎,上半年计提1.5亿元存货跌价准备是历史上上半年计提最高金额,由于前期谨慎计提的缘故,本期转回或转销1.94亿元,公司的报表质量仍保持良好。

3.投资建议。

前期森马休闲装业务进入瓶颈期后,通过12-14年三年蛰伏,将自我蜕变升华的战略核心定在“提升产业链效率”上:通过渠道收缩、品类收缩,集中订单;凭借订单优势优化上游供应商结构,整合优质供应商,14年供应商数量缩减至200家(原先400家以上),提升供应链,已完成供应链从低成本策略向最求组品质与专业产品策略的转型;14年下半年以来业务调整重点转向渠道管理优化。目前其休闲装业务已处于触底回升的趋势中,并期待通过品类扩张与渠道扩张携巨量订单优势进一步推进供应链整合,强化产业链效率。童装业务依托行业的高景气度,作为龙头的BALABALA持续保持较高的增长速度,产业链效率预期也将跟随休闲装的供应链调整得到有效提升。其终端战略体现为聚焦门店,推进渠道调整,充分释放市场空间和潜力,锁定购物中心作为渠道转型升级的核心。本次投资设立马卡乐儿童服饰也是在推进互联网新业务方面尝试新的业务组织模式。

从以上变化以及经营数据上可以看出公司的竞争力在持续提升,基于这一点,公司在前期实施了限制性股权激励计划,将未来三年业绩增长指标定在年化约20%,一方面显示了公司管理曾对业绩增长的信心、另一方面也为公司股价提供了一个估值参照下限。此外,半年报公告实施十转十也显示了公司希望获得资本市场认可的意图。

目前公司股价22元,预期15年EPS1.03元,对应市盈率约22倍,估值仍在合理区间,维持推荐评级。