恒安国际:所有业务业绩均疲软

恒安国际披露15年上半年业绩,低于我们预期,所有部门的销售额都较差。除了卫生纸业务销售额下滑超预期以外,纸尿裤业务也因为渠道库存过大而出现了大幅下滑。管理层预计下半年新产品推出后销售额有望好转,但是公司的业绩很难恢复高增长。当前估值公允,我们对该股重申持有评级。

支撑评级的主要因素

15年上半年业绩低于预期。收入增长3%(至125亿港币),低于我们预期。原材料成本降低推动毛利率改善(提高1.6个百分点至46.5%),但依然低于我们的预期。经营利润率提高1.2个百分点至23.1%,好于我们预期,主要是因为销售和经销成本低于预期。净利率提高1.1个百分点至15.7%,主要是因为经营利润率提高超出预期。但是,由于收入低迷,净利润11%(至20亿港币)的增幅依然低于我们的预期。剔除汇兑影响和其他一次性项目,主营业务净利润增长6%至21亿港币。

分析师会要点:1)卫生纸业务销售额下滑2%,主要是因为出口下滑及管理层缩减了低端产品的销售;公司计划推出更高质量的新产品,但目标仍然是低线城市,希望下半年拉动销售额增长;2)卫生巾销售额增速从先前的20%大幅下降至4%,主要是因为经销商库存过剩;管理层预计经销商的库存水平将逐步回归正常,新产品发布后下半年的销售额增速表现有望超过上半年,但是不太可能恢复到黄金期的水平;3)营销成本率下降0.6个百分点至11.3%,主要是因为销售组合中原材料贸易占比扩大;如果剔除这些非主营销售收入,营销成本率保持稳定。

调整盈利预测。为了反映所有部门的销售额下滑,我们将2015-17年净利润预测下调8-12%。我们预计净利润将分别增长2%、17%和10%;剔除汇兑影响(人民币贬值可能导致下半年巨额汇兑损失),我们预计主营业务净利润将分别增长7%、8%和10%。

影响评级的主要风险

人民币贬值。木浆价格上涨。市场竞争。

估值

在下调盈利预测的基础上,我们给予分部加总法将目标价从84.70港币下调为77.50港币,对应20倍2016年预期市盈率。