现代牧业:业绩低于预期,但品牌奶盈利强劲

现代牧业披露15年上半年业绩,行业供应过剩导致原奶需求低迷,业绩低于我们预期。但是,品牌奶业务的表现好于预期,贡献了总销售额的32%,明显超过14年上半年的11%。业务组合的大幅调整验证了公司转型的故事。我们对现代牧业重申买入,基于分部加总法,调整目标价至2.70港币。

支撑评级的主要因素

15年上半年业绩低于预期。收入下滑4%至24亿人民币,比我们预期低3%,主要是因为行业需求低迷导致原奶销量降低。剔除一次性收益和合资牧场的亏损,主营业务息税前利润率下降10个百分点至21%,主要是因为原奶价格下挫,这符合我们的预期。主营业务息税前利润下降34%至5.19亿人民币,比我们预期低4%,主要是因为收入降低。

主营业务净利润(包含生物制品资产公允价值变动,但剔除其他一次性项目)下滑47%至3.28亿人民币,比我们预测低16%,主要是因为息税前利润下滑及财务成本超预期(图表1)。

原奶业绩不及预期。15年上半年原奶销售额下滑28%至16亿人民币,比我们预期低8%,主要是因为价格下跌14%至4.54元/公斤及销量下滑。

我们预计下半年、15年全年和16-17年每公斤原奶价格分别为4.3元(同比下滑9%)、4.4元(同比下滑12%)和4.3元。同时,我们预计15年原奶外部销量将下滑11%,16-17年将保持稳定,主要是因为直至16年终行业都将保持供应过剩,同时公司将业绩增长转移至品牌奶业务。

因此,我们预计15-17年原奶收入将下滑22%、3%和0%。

但是品牌奶业绩好于预期。收入增长177%至7.89亿人民币,占上半年总收入的32%(14年上半年占11%),比我们预期高10%。自2012年产品发布以来,现代牧业在国内高端超高温灭菌奶市场的份额就从12年的1%、13年的2%增长至14年的5%和15年上半年的8%。我们认为其成功主要来自于出色的产品质量和雄厚的销售能力。我们预计15-17年品牌奶收入将增长92%、50%和30%至16亿人民币、24亿人民币和31亿人民币,分别占15-17年总收入的33%、43%和50%(图表3).

调整盈利预测。我们将2015-17年主营业务净利润预测下调23-37%,主要是我们调低了原奶净利润预测45-67%,因此收入和利润率预测降低。

同时我们还将16-17年品牌奶净利润预测下调5-17%,主要是因为市场竞争过于激烈。目前我们预测15年主营业务净利润下滑33%,16-17年增长13%和33%。

影响评级的主要风险

原奶价格下跌、品牌奶销售额低于预期。

估值

在下调盈利预测的基础上,基于16.7倍2016年预期市盈率(原奶业务8倍,品牌奶业务20倍),我们将目标价从3.70港币下调至2.70港币。

这符合我们的企业价值/息税折旧前利润预测和分部加总法估值。