利率市场2015年9月投资展望:总量政策难再“袖手旁观”

投资要点:

自我们在8月份月报中提出又到稳增长的观点之后,我们发现8月份很多政策变量都发生了变化,很多变量都打破了以往的政策边界,在稳增长困难与日俱增的情况下,总量政策很难再袖手旁观。

总量政策难再袖手旁观--8月份“三率”齐调。8月份可谓是政策变量调整最多的月份,先是汇率罕见的出现一次性贬值;其次是基准利率降至30年来的最低水平;第三,央行半年内连续第四次降低准备金率,也是降准密度最高的年份;最后,央行主动调降了公开市场操作的中标利率

财政方面全面接管地方政府融资平台一类债务:8月末人大常委会首次界定地方政府债的管理限额,从规模上基本全盘接收了2014年之前地方政府投融资平台的一类债务,这也使得自年初以来尚存争议、不甚透明的地方政府债务置换规模全部浮出水面。亦可算是稳增长中稳定金融风险的一环,尽管未来可能会导致长期慢性的“道德风险”。

财政、货币政策的转变,源自于结构性稳增长政策并不理想。从高频数据大致可以发现,始于7月末的稳增长效果在8月份并不显著,甚至存在经济进一步走弱的风险,而且宏观调控当局亦已认识到目前所实施的结构性措施对进一步提振经济效用有限。

投资策略:货币当局放弃政策边界,利率债下行空间打开。年初至今,债券市场始终面临着总量政策摇摆不定,关键工具价格进退两难的格局,这也使得利率债的波动区间逐渐收窄,利差交易空间不大。如果宏观调控当局改变调结构与稳增长并进的政策取向,而是把重心放到刺激经济增长上来,切实打破所有政策变量--特别是基准利率的政策边界,则利率债--特别是长端利率债--的收益率下行空间将最终被打开。我们预计以十年期国债为代表的利率水平第一步下行至3%左右。

流动性观察:人民币贬值加速资金流出,流动性压力值得关注。从目前货币市场利率走势看,尽管人民银行在8月末通过降准、MLF、SLO、OMO等方式大规模投放货币,从而平抑了货币市场的短期利率上升压力,但是货币市场的中长期利率仍然开始出现幅度不小的攀升,显示由人民币贬值所带来的流动性压力不是有所缓解,而是持续上升。尽管目前央行所持外汇储备的绝对规模仍高,但剔除负债之后可供利用的净资产总规模只有1.4万亿,再考虑到易变现的流动性资产规模占比大约在70%左右,短期能够动用的外汇储备规模可能在一万亿。我们初步估计8月份最后两周资金流出规模可能接近千亿美元,若汇率政策稍有闪失,可能会导致流动性出现剧烈波动,尽管发生这种情况的概率极低,但投资人仍需持续关注。