江铃汽车:估值已反映中报平淡,下半年增速转正可期

商用车景气低迷导致公司上半年收入和业绩下滑,受益减排加码市占率显著提升。受商用车上半年销量下滑14.4%影响,公司上半年实现收入119.9亿元,同比下滑2.33%,实现净利润10.8亿元,同比下滑7.12%。其中2Q15实现收入56.4亿元,同比下滑7.31%,实现净利润5.1亿元,同比下滑10.29%。

受益黄标车淘汰力度加码,上半年公司JMC轻卡销售5.98万台,同比增长23.68%,市占率提升显著。

研发支出增加和政府补助减少是上半年净利率下滑主要原因。公司上半年实现毛利率24.85%,同比上升0.10个百分点,其中2Q15实现毛利率25.50%,同比上升0.57个百分点,公司毛利率上升与国Ⅳ产品占比提高有关。上半年实现净利率9.02%,同比下降0.47个百分点,其中2Q15实现净利率9.00%,同比下降0.30个百分点,净利率下降的主要原因是上半年管理费用中研发费用同比增长36.2%,管理费用率提高2.15个百分点至8.83%,此外上半年公司收到政府补助2.04亿元,同比减少25.5%。

下半年业绩弹性好于上半年,安全边际较高。公司2015年收入目标265亿元(同比增长4%),对应下半年收入目标增长9.4%,我们认为公司达到或超过该目标概率较大,基于(1)黄标车淘汰力度加大,公司国Ⅳ产品突出竞争力受益明显;(2)福特品牌SUV撼路者上市销售,增加业绩弹性。

另一方面,公司2015年动态市盈率仅8.7X,假设2015年分红率与2014年39.8%的水平一致,对应股息率4.6%,安全边际较高。

投资建议:维持买入-A投资评级,调整6个月目标价至30.40元。考虑行业景气,我们略下调公司2015年业绩,预计公司2015年-2017年的收入增速为13.2%、16.3%和15.8%,2015年-2017年的净利润增速为12.9%、19.1%和18.8%,EPS分别是2.76元、3.28元和3.90元。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为30.40元,相当于2015年11倍的动态市盈率。

风险提示:新上市车型销量低于预期;黄标车淘汰力度低于预期。