光明乳业:消费低迷拖累业绩下,关注后续集团资产注入落地

事件:光明乳业8月30日公布2015年半年度报告,公司2015年上半年实现营业收入100.61亿元,同比小幅增长1.91%;实现归属净利润2.01亿元,同比下降3.95%。其中2季度公司实现收入50.70亿元,同比下降3.50%;实现归属净利润1.03亿元,同比下降26.38%。公司上半年经营活动现金流净额扭负为正,达到8.26亿元,同比大幅增长216.62%。

点评:(1)消费低迷,国内乳制品行业增速放缓,国际奶粉价格下跌,新西兰子公司收入增速下降,“内忧外患”造成公司收入增速下滑明显;原奶成本降低推动毛利率小幅提升,但是乳制品市场竞争激烈,销售费用率上升,公司净利率同比下滑。

“内忧外患”,公司2季度收入增速下滑明显:公司上半年收入同比增长1.91%,净利润同比下降3.95%;但是单看2季度,公司2季度的收入和净利润分别同比下降3.50%和26.38%。收入下滑一方面由于国内消费持续低迷,国内乳制品行业增速放缓,公司巴氏奶以及常温酸奶等重点产品的增速明显放缓,15年上半年莫斯利安实现收入35亿元,同比增长24.6%,较年初设定的100亿收入目标存在一定差距;另一方面由于国际奶粉价格下跌,新西兰新莱特乳业有限公司营业收入同比下降25.48%。2015年全年光明乳业的经营计划为实现营业收入230亿,净利润6亿;上半年公司仅完成全年收入指标的43.74%和全年净利润指标的38%,下半年面临一定的业绩压力。

毛利率小幅提升0.76%,市场推广投入加大造成销售费用率提高1.99%:15年上半年光明乳业的毛利率为35.95%,同比小幅提升0.76%;其中液态奶业务的毛利率为43.32%,同比提高了0.93个百分点。

但是由于国内原奶价格下跌,乳制品市场竞争激烈,公司上半年的销售费用率同比提升了1.99个百分点,达到30.68%,期间三项费用率总和为34.03%,同比上升了2.50%。由于费用率的增长高于毛利率的改善,公司上半年的销售净利率下滑到2.04%,同比下降0.63个百分点。

(2)定增收购大股东旗下特鲁瓦集团,光明乳业国际化扩张再下一城:作为光明食品集团在乳制品行业的重要一环,通过收购海外乳制品企业进一步打开国际乳制品市场,增强公司在行业内的地位一直以来都是光明乳业的发展路径之一。继收购新西兰新莱特乳业之后,光明乳业国际化进程再下一城,2015年公司推出定增方案,拟募集资金90亿元,用于收购光明集团子公司旗下的以色列特鲁瓦集团76.73%的股权。特鲁瓦集团是以色列最大的综合食品企业之一,2014年实现收入110.56亿元。若完成对特鲁瓦集团的收购,将强化公司的收入规模和盈利能力,为未来的稳定发张打开增量空间。

(3)注入光明集团上游奶牛养殖资产,完善公司的全产业链布局:光明乳业下属子公司上海光明荷斯坦牧业拟向控股股东光明食品集团的全资子公司上海牛奶集团收购其持有的上海鼎健饲料有限公司100%股权、天津市今日健康乳业有限公司30%股权;拟向光明集团下属上海泰杰实业公司收购其持有的上海冠牛经贸有限公司100%股权。同时荷斯坦牧业拟向光明食品集团全资子公司上海牛奶集团有限公司下属的13家企业收购其奶牛养殖相关的资产。目前光明乳业有25%的自有奶源供应,牛奶集团拥有奶牛数量6.5万头,通过对上游养殖资产的收购,光明乳业的自有奶源供应比例将达到65%左右,在提升公司抵抗原奶价格波动风险的能力的同时,又对产品质量进行有效保证。

投资建议:16年目标价20元,维持“增持”评级。公司受乳制品行业增速下滑及国际奶粉价格下跌的影响,收入和利润增速出现了明显的下滑,15年业绩承压,对实现规划的全年业绩目标有较大压力。但是长期来看,乳制品消费在中国仍有翻倍的市场空间,公司通过国际化的收购提升收入规模和行业地位,另一方面加快全产业链布局,在提升公司抵抗原奶价格波动风险的能力的同时,又对产品质量进行有效保证。暂不考虑外延并购及集团资产注入,我们预计2015-17年公司实现营业收入219.83/243.24/269.48亿元,同比增长7.84%/10.65%/10.79%;实现净利润5.95/6.73/7.89亿元,同比增长4.78%/13.16%/17.13%,对应2015-17年的EPS分别为0.48/0.54/0.64元。16年目标价20元,维持“增持”评级。

风险提示:产品质量问题;行业竞争加剧;新品推广不达预期。