晨鸣纸业:造纸受益成本优势,融资租赁余额快速增长

投资要点:

公司披露半年报:(1)公司上半年收入97.2亿元,同比增长7.0%;营业利润3.6亿元,同比增长1511.4%;归属于母公司净利润2.54亿元,同比增长14%;净利润率从2.7%上升至2.8%;(2)15Q2收入52.6亿元,同比增长5.2%;营业利润2.42亿元,同比增长151.5%;净利润1.71亿元,同比增长11.8%;营业利润率从去年同期1.9%上升至4.6%;l收入增长主要受益于纸张销量增长与融资租赁业务增长:公司上半年收入97.2亿元,同比增长6.4亿元,造纸主业与融资租赁业务增长使主因,造纸实现收入88.7亿元,同比去年85.5亿元增长3.78%,行业落后产能淘汰环保标准趋严促使行业集中度进一步提升符合预期,公司纸张销量提升,但经济低迷供需格局未大幅改善,纸价保持平稳。融资租赁业务预计体现在其他中,其他收入3.2亿元,同比增长397%,从晨鸣香港公司总资产与应收款项目推算融资余额增长较快。

自供纸浆发挥成本优势,加强研发管理费用率上升:公司上半年毛利率24.2%,同比提升5.4pct,其中机制纸业务毛利率21.5%,同比提升3.41pct,林浆纸一体化布局发挥成本优势,上半年国际纸浆价格波动上行,公司阔叶浆与部分针叶浆均为自供实现了成本的有效控制;其他业务毛利率87.4%,同比提升84.9pct,预计融资租赁业务量增长是主要原因;公司销售费用/管理费用率分别为5.7%、6.7%,同比下降0.1pct,提升1.2pct,占管理费用约43%的技术开发费同比增长49%是主要原因,财务费用7.5亿元,同比增长19%,融资租赁所需贷款余额增加是主要原因。公司上半年实际所得税率40.6%,同比去年增加27pct,当期所得税费用同比增长115%是主要原因,因此公司净利率2.8%仅比去年同期增加0.1pct。

融资租赁业务余额提升,杠杆率随之提升:融资租赁余额增长较快,资产端其他应收款与长期应收款合计增加约42亿元,主要是融资租赁业务所致,晨鸣租赁母公司晨鸣香港总资产达到142亿元,预计融资租赁余额可能已经超过100亿元。负债端应付票据25亿元,同比增加9亿元,其他应付款11.5亿元,同比增加6.2亿元,融资租赁业务保证金增加时主要原因,短期借款223.5亿元,同比增加104.9亿元。公司资产负债率77.5%,同比提升5.5pct,主要原因是高杠杆租赁租赁业务处在扩张初期,反映在现金流量表中是筹资现金流流入补充投资与经营性现金流流出。

纸业筑底新产能蓄势待发,金融板块布局是未来业绩重要推动力:尽管目前纸张需求仍在下滑,但供给收缩更为明显,行业逐步筑底后供需关系逐步改善,江西晨鸣35万吨高档包装纸产能预计四季度逐步投产,优化纸业结构同时逐步创造业绩,公司将对黄冈晨鸣增资10亿元,保障当地林纸一体化进行,成本控制效应逐步显现;金融板块布局丰富,其中融资租赁业务进展迅速,在青岛设立青岛晨鸣租赁公司进行扩张,未来有进一步成长空间。

盈利预测与投资建议:预计公司造纸业务利润回归上升通道,销量增加与成本控制良好是主因,融资租赁业务规模稳健持续增长,成为贡献业绩的重要力量。预计2015-2016年营业收入206亿元、220亿元,同比增长8.1%、6.6%,归属于母公司净利润为9.8亿元,13.6亿元,同比增长93.9%、39.3%。公司A/B/H三地上市,当前市值103亿元,按照A股股本折算133亿元,对应2015年约为13.7倍PE,安全性较高,维持推荐评级。