贵州茅台中报点评:茅台酒销量稳健增长,重申“买入”

投资要点

事件:贵州茅台8月27日晚间披露2015年半年年报:实现营业收入158亿元,同比增长10.17%;实现净利润79亿元,同比增长9.11%;其中二季度实现销售收入72.34亿元,同比增长5.28%,实现利润37.36亿元,同比增长0.66%;

点评:我们通过调研经销商评估上半年销量真实增长15%左右,高于公司半年报披露的10%,净利润的增长基本符合我们的预期,我们继续看好茅台的长期投资价值,是少数拥有长期竞争力和持续稳健成长能力的稀缺标的。(1)从经销商调研的情况来看,公司真实销量要大于预期,随着渠道的下沉以及商务消费的崛起,我们认为未来3-5年,茅台酒每年依旧能够做到5%以上的销量增长;(2)从价格来看,飞天茅台一批价稳步回升至835-850元/瓶,下半年大概率会持续回升。一批价的回升有助于提高渠道盈利能力进而提高经销商的粘性,进一步巩固行业龙头的地位。(3)我们认为公司产品旺销,库存处于低位,今年养渠道的目的已逐步实现,公司今年之后大概率会采取持续放量和缓慢提价的策略,新的量价平衡可带来净利的提升。

茅台真实销量要大于公司半年报,随着渠道的下沉以及商务消费的崛起,我们认为未来3-5年,茅台酒每年依旧能够实现5%以上的销量增长。我们渠道商调研的情况来看,深圳、北京、上海均有20%左右的销售增长,八月中旬深圳大多数经销商完成全年70%以上的销量(1-6月份增长快,7-8月份增长慢)。

从渠道的库存来看,目前渠道商的库存普遍1个月左右,部分的经销商库存不足半个月,甚至有断货的情况,库存总体较去年要低。综合评估下来我们认为茅台1-6月份的真实销量增长大于15%。在三公消费的限制下,局政务消费大幅萎缩,但是个人消费以及商务消费增速较快,我们认为未来3-5年,茅台酒每年依旧能够做到5%以上的销量增长。

高端白酒一批价在稳步回升,公司一批价格的上涨更能提高渠道的粘性,巩固其行业龙头地位。7-8月份,茅五泸纷纷提价,其中五粮液提高出厂价50元至659,但是一批价只回升了30元,进一步加大了倒挂的幅度;而茅台提高的是一批价,渠道商的利润更丰厚了;老窖国窖1573一批价格变化比较小;总体而言,近期高端白酒行业景气度的提升带来的提价,对于茅台的经销商最为有利,进一步巩固其行业龙头地位。

公司今年通过控量保价来养渠道的策略得到逐步实现,渠道毛利提升至30%以上提高出厂价的可能性加大,看好公司未来新的量价平衡带来的净利提升。我们认为公司今年提价的可能性不大,但是随着一批价的逐步回升,渠道毛利率大于30%以上时,公司提高出厂价的可能性加大;从历史价格数据来看,茅台零售价格与城镇居民月度可支配收入大多时候这一比值应该在50%,目前只有40%,意味着目前的茅台酒价格相对城镇居民可支配收入而言低估了25%,茅台酒存有提价的需求。我们认为公司在未来几年采取的最佳策略是“持续放量+稳步提价”,看好公司新的量价平衡带来的净利提升。

目标价276.48元,维持“买入”评级。我们认为公司产品旺销,今年采取“控量、控价、养渠道”的策略为后市业绩的增长创造条件。我们预计2015—2017年分别实现净利润168.1亿、192.9亿、225.4亿元,同比增长9.54%、14.73%、16.83%,对应EPS为13.39、15.36、17.94元。我们认为茅台酒作为高端酒的龙头估值可回升至18xPE,对应2016年目标价276.48元,维持“买入”评级。

风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故