8月26日央行开展SLO操作点评:货币再宽松,债牛在延续

投资要点.

事件:中国央行:今日以利率招标方式开展了短期流动性调节工具(SLO)操作1400亿元,加权平均中标利率2.3%,期限为6天.

点评:继周二央行货币政策大放水之后,再次启用流动性调节工具,意在缓解月末效应和与9月6日降准资金投放的市场心理过渡,适度宽松的货币政策意图显现;旨在缓解前期资金面边际收紧,为长端利率和实际融资成本的下行创造空间。

1.货币政策走势判断--长短货币政策工具配合,由稳健趋向适度宽松微调.

1)市场近期走势与政策意图判断:本周二,公开市场逆回购额度扩大至1500亿,但银行间市场短期回购和拆借利率仍然保持上升势头;周末降准预期的落空以及股市大幅下跌,使得资金面收紧;央行再次双降,短期资金价格市场和以及基础货币的供应双双再上一个台阶,即使驱动大量资金进入债市,刺激机构配置意愿,资金面的缓解也是直至央行开展短期流动新该调解工具(SLO),才逐步展开。今年1月以后对SLO工具的首次调用,中标利率为该工具历史上最低,同时低于公开市场操作2.5%的中标利率,实际说明短期流动性还是充裕,但是再次投放是缓解市场紧绷的神经和月末资金收紧的效应,稳定资金面在9月6日降准资金投放之前的过渡期,将短期资金面利率回升的趋势悬崖勒马。

2)未来货币政策基调--适度宽松:虽然生猪供给失衡或继续推升通胀,但需求疲弱和大宗价格超跌压制PPI回暖,因而实质性的通缩不会制约货币政策的空间,同时外汇占款短期内的负增长也继续催生基础货币投放的必要性,货币政策适度宽松势在必行。

从资金价格市场看,本周流动性的大量投放,旨在弥补近期托举汇市和资本外流带来的外汇占款的大幅流出、导致的流动性缺口;加之央行近两周,加大公开市场操作力度至常规的两倍以上,并重新启用SLO维稳短期资金面,加速印证了我们关于资金价格市场利率再次下行至公开市场引导利率2.5%以下的观点。从整体货币供应量看,0.5%的降准幅度,大约释放6700亿资金,配合公开市场操作以及MLF等更灵活和有针对性的工具共投放2900亿资金,对于7月央行整体5600亿基础货币的净回笼,本次降准在弥补基础货币投放的缺口之后,并未实现货币的超发,此时调用SLO也是货币供给适度宽松的表现。

因此我们认为,目前货币政策,在应对外占流失造成的基础货币投放缩水的效应之外,需要更强的目的性和针对性,因而后期货币政策将以灵活定向的工具操作为主,适度宽松是土壤,只有短期利率的稳定才能向长端正向传导,助力实际利率下行。

2.投资建议:双降后的首日走势应证我们的观点——长短端下行均是趋势,长端下行动力和确定性较大,驱动收益率曲线趋于牛平;从风险和成本的角度考虑,利率债长端是更好的选择。

股市的避险情绪将资金的关注度聚集到债市,然而最终动力仍来自宽松后市场风险偏好的转移。收益率短端较长端敏感,但短期内市场的不确定因素较多,而长端在弱信贷和强货币的影响下,短期下行幅度或大于短端,使收益率曲线趋于牛平。

尽管企业债和公司债受到发行条件上的政策优惠,但目前来看信用债整体的利率都已经到达一定的历史低位,一方面是企业新增发行需求增长缓慢,月发行量在政策出台后虽有翻倍增长,但也维持在150-160亿之间的瓶颈徘徊,导致在供不应求的前提下融资成本走低;而如今央行降息进一步降低贷款成本,即使企业需求打开,贷款也存在对债券融资的分流;另一方面,若后期发行量出现与经济回暖不相匹配的增加,反而较低的利率和信用利差并不能客观的反映风险溢价;因而从资金成本和风险评估两方面来看,目前我们可能不建议主动配置信用债。

利率债最主要的不确定性来自于供给端,万亿财政专项债的分批释放以及后两批万亿地方政府债务置换,在下半年使债市牛尾承压;在资金面的支持,以及银行理财收益震荡下行的背景下,短期内银行配置利率债的障碍减少,因而从长期来看,利率下行虽然是趋势,但是是否有足够动力,还需关注财政和货币政策博弈的结果。