都市丽人:毛利率正面惊喜

15年上半年都市丽人利润同比增长41%至2.7亿人民币(每股收益0.14人民币)。毛利率同比扩大4.6个百分点至44.7%,主要是得益于高利润率的文胸销售增长以及销售渠道的改善。欧迪芬品牌于6月份并表,贡献净利润100万人民币。我们认为下半年公司将加速推进多品牌战略,开设更多的男士及幼儿内衣店铺,在线销售也可能加速。我们维持对该股买入评级,将目标价小幅上调至9.30港币。

支撑评级的要点

毛利率改善:在维持售价不变的同时,公司的毛利率产生正面惊喜,主要是由于高利润率的文胸销售在总营收中的占比由去年同期的50.9%上升至52.1%,以及销售渠道的优化(零售销售贡献加大)。

我们认为毛利率仍存在较大上升空间,因为公司推出了不同的产品线,且欧迪芬的毛利率也较高(14年为66%,而公司整体14年毛利率为39%)。

多品牌战略及渠道多元化:公司目前正积极进军渗透率不高的男士、幼童和青少年内衣产品领域,以扩大市场份额。公司将为都市锋尚(男士)和咪雅佳(幼童)开设单独的店面。这项新的策略预计将更精准的定位客户并避免门店间的同质竞争。除传统独立门店以外,公司亦在探索其他新渠道。例如,网络销售在总营收中的占比达到2%,高于14年上半年的0.2%,我们预测2015年该比例将超过4%。

库存水平健康:除去欧迪芬9,000万人民币的库存,截至15年上半年末公司库存较2014年底下降15%,体现了公司良好的执行力。公司目前正在物流布局上投入更多资源,从而更好的控制库存以及实现网络扩张。除东莞新扩建的物流中心以外,公司计划于2016年完建天津的新物流中心。

评级面临的主要风险

竞争加剧、产品差异化不足、品牌向高端领域扩张所带来的执行风险。

估值

我们将目标市盈率乘数由17.3倍2015和16年预期每股收益均值上调为20倍2015和16年预期每股收益均值,符合全球同业平均水平。

此前市盈率乘数为较全球同业均值折让15%的水平。鉴于公司盈利增长加快以及多品牌策略/渠道多样化带来的上升空间,我们认为估值水平合理。