信立泰:估值极低的内生高成长心血管药企,维持买入

投资要点

2015.8.24公司发布2015年中报,营收16.58亿元,同比增长27.17%;归属母公司净利润6.15亿元,同比增长25.55%,实现基本每股收益0.59元,处于前次业绩预告的上限(10-30%)。同时,公司公告2015年1-9月份业绩预测10-30%,同时二季度也完成了10送6派7元的分红方案。

点评:在去年高基数(泰嘉在广东老平台持续销售)的基础上实现25%+的业绩增长,超市场预期,基于公司今年业绩前低后高的判断,我们认为公司2015年内生增长有望保持30%左右的增长,未来3年有望保持20%+的业绩快速增长,在医药板块中极为稀缺,维持“买入”评级。

2015H1,泰嘉保持20%左右的快速增长,心血管产品线二线产品高速增长:从中报看,公司制剂销售增长16.6%,同时毛利率提升1.53个百分点,我们预计公司心血管产品线保持20%左右的快速增长,单品种看,我们预计“泰嘉”销售11亿元左右,同比增长20%左右,从公司销售区域也可以印证这一点,在泰嘉落标广东之后,公司在华南地区的销售2015H1同比下滑8%,但是华北、华东及其他地区保持了快速增长,有效弥补了公司广东落标的损失,可以发现公司产品的刚性需求及市场开拓能力;比伐卢定和贝那普利合计销售7000万左右,保持快速增长;信立坦贡献少量收入。作为经过临床多年使用的“泰嘉”,“PCI 刚性需求(存量)+脑卒中预防新应用拓展(增量)”支撑其业绩20-30%的稳定增长确定性强,同时作为通过欧盟GMP 认证的药品,我们认为公司产品在后续的招标过程中,有望和原研药同质量组竞争,进一步拓展市场份额;后续梯队产品“比伐卢定+阿利沙坦酯+支架”,适逢2015年招标加速,医保目录的调整,有望进入部分地区甚至国家新的医保目录,2015-2020年有望逐步放量,支撑“泰嘉”增速放缓背景下整个心血管产品线的业绩保持20%以上的增长。

抗生素业务整体规模稳定,预计未来保持稳定略增。2015年半年报显示,原料药产品销售收入3.60亿元,收入同比增速89.2%,毛利率35.96%,保持稳定,我们认为随着“限抗”政策消化,头孢西丁、头孢呋辛等抗生素品种受益于限抗政策带来的品种集中,持续加速放量,上游原料药企业也同时受益,预计信立泰药业的头孢西丁、头孢呋辛等原料药产品均保持了20%以上的销售增长,从而拉动原料药业务的业绩反弹。同时给予抗生素行业整体难以再有爆发性的增长,产业格局相对稳定的判断,我们预计公司头孢制剂业务和去年的规模持平。

经营性现金流负增长,主要是去年应收账款增长低基数影响。从公司财务指标分析,毛利率下降2.3个百分点,系原料药口径调整带来产品结构性变化。销售费用率下降3.65个百分点至21.92%;管理费用率升高0.6个百分点至7.23%。随着泰嘉销售规模和占比的提升,公司费用率控制良好,总体呈现下降的趋势。公司应收账款余额增速27.5%,和公司整体收入增速(27.17%)基本吻合。经营性现金净额3.91亿元,同比增长-13.5%,主要是因为去年应收账款低基数(仅增加5000万元+)和存货的增加(中间体备货),总体而言我们认为公司现金流控制良好,基本反映了公司实际业绩增长情况。

创新生物药平台搭建是公司战略布局调整的第一步。包括单抗品种在内的创新生物药无疑是未来药品研发最重要的方向,公司并购苏州金盟、成都金凯生物,布局创新生物药具备战略意义(详见我们的点评报告《创新生物药+独享信立坦打开长期增长空间》)。在目前国内新药审批缓慢的大背景下,我们认为并购是进入该领域及获益最快的方式,该收购一方面兑现了公司管理层对“积极探索发展创新生物药,构建生物医药产业新平台”的承诺,另一方面搭建了除心血管产品线之后的新平台,我们预计公司有望借助该平台已有的研发团队、生产优势持续丰富产品线,并奠定公司业绩长期增长的基础。

长期看,我们看好公司围绕心血管产品线持续打造的核心竞争力。基于公司在心血管领域的长期的渠道、专家、销售队伍的积累,我们看好公司围绕心血管专科的产品线持续丰富,包括心血管、抗肿瘤、糖尿病等慢病领域的持续拓展。

基于公司正在发生的战略布局变化的分析,我们再次重申信立泰(002294)“买入”评级。“泰嘉”招标竞争、心血管产品管线(比伐卢定+阿利沙坦酯+支架)逐步放量、介入布局新领域(创新生物药),形成了市场对信立泰判断的三个关键点。在EPS(泰嘉增速放缓)和估值提升(进入新领域)之间,机构投资者一直非常纠结。自2014年开始,我们强调对公司的判断有必要从对“泰嘉”招标、广东模式、心血管管线放量低于预期等的关注,转移到对公司战略布局正在发生的变化的关注上。

我们认为:目前公司股价对应2016年14.6PE,远低于板块25PE 的水平,已经反映了泰嘉及后续产品线最坏的预期,我们认为目前股价具备极高的安全边际,公司目前的战略调整将逐步打开长期增长的空间。从产品及研发端看,“心血管产品线业绩增长确定性强+创新生物药平台搭建”完善了公司短中期、长期最具优势的产品线(研发平台);销售端,公司近千人优秀的学术推广,在新产品的推广过程中,有望复制“泰嘉”的成功。

盈利预测:凭借“泰嘉”稳健的增长,公司未来3年有望保持20-30%的净利润增长。我们预计公司2015-2017年收入分别为38.05、43.82和51.01亿元,增速分别为32.03%、15.14%和16.41,归属上市公司净利润增速分别为31.81%、26.21%和21.07%;2015-16年对应的EPS 为1.31、1.66和2.01元。考虑到公司拳头产品的持续盈利能力以及新产品的业绩启动,我们保守给予公司2016年20-25倍估值,目标价33-42元,维持“买入”评级。目前股价对应15-16年分别为18倍、14.6倍,估值极低,在医药板块整体业绩增速放缓的背景下,公司20%的持续增长显得尤为稀缺,建议积极布局,筑底最具安全边际成长股。

风险提示:基药招标政策风险、竞争对手及替代品种快速抢占市场的风险、新产品推广不达预期风险