徐家汇:深度研究-优质商圈+高盈利能力+高分红

上海四大商圈之一,公司徐家汇商圈卡位优势明显。上海商业体系发展成熟,其中大型百货门店主要集中在南京路、徐家汇、淮海路、陆家嘴等几大核心商业区,在徐家汇商圈中,公司的三家门店占据半壁江山。在费用控制能力和杠杆系数差不多的情况下,商圈地理位置(决定客流量、周转率和毛利率)和商圈竞争程度(决定和供应商议价能力,亦影响毛利率)是决定公司ROE的最大因素。作为上海前两大商圈,从客流量和几家单体百货销售额角度来看,南京路商圈要强于徐家汇商圈,但由于南京路商圈百货门店众多,各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,从盈利能力的角度上来看,徐家汇商圈(港汇、太平洋百货毛利率也均约达22-24%)百货企业的毛利率不输于南京路商圈。

公司自有物业具较高安全边际。公司四家门店均为母公司或子公司自有物业,合计面积约12万平,除了汇联商厦权益占比为77.2%外(其余22.8%为汇联商厦34个管理层人员持有),其余门店皆为100%权益。我们以重估价值的角度对公司自有物业进行敏感性分析,在保守、中性、乐观三种情况下,参考搜房网该地区房价、商铺转让价格,我们给予自有物业重估单价分别为5万/平、6万/平、7万/平,再加上公司2015Q1货币资金、应收项目和减去负债和应付项目,三种情景下公司重估价值分别为62亿、74亿、86亿。

公司隶属上海区国资委旗下,大股东资产丰富。公司大股东为徐家汇商城(集团)有限公司,隶属于徐汇区国资委,持有公司股权比例30.37%,其余股东持股均不超过10%。公司为徐汇区国资委旗下唯一上市公司平台,大股东徐家汇商城(集团)控股和参股多家子公司,业务涵盖面主要设计进出口、商品销售、物业出租、宾馆餐饮和商业开发等,且经营部分资产毗邻公司主要门店,是区国资下徐家汇商圈的主要开发者和经营主体。

公司历年保持高分红,具备长期配置价值。从公司历史分红数据情况看,公司常年股利支付率保持在约60%,公司基本面稳健,短期内无重大资本开支,现金流充沛,我们预计公司未来将继续保持较高的股利支付率。

我们按照中信商贸零售分类梳理了93家上市公司,取2015/8/19日收盘价,公司近12个月股息率为2.23%,排名第二。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司的净利润及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。

盈利预测及估值。我们预计2015-2017年公司归属母公司股东净利润分别为2.66亿、2.75亿、2.81亿,分别增长3.24%、3.28%、2.22%,以2015/8/19收盘价计算,公司对应2015-2017年PE为25.17、24.47、23.84倍。我们以重估价值和可比公司PE两种方法对公司进行估值,给予公司目标价17.80-18.60元,首次覆盖并给予“增持”评级。

风险及不确定性。1)未来线上巨头结合线下零售低于市场预期;2)上海国企改革低于预期。