双汇发展:寒冬已至,暖春不远

上半年收入态势依然疲软,利润下滑幅度有所收窄

2015年上半年实现收入203.54亿元,同比下滑3.27%,归属于母公司的净利润19.83亿元,同比下滑9.76%;其中二季度单季度实现收入104.23亿元,同比下滑3.5%,归属于母公司的利润10.62亿元,同比下滑5.14%;Q2收入态势依然疲软,利润下滑较Q1(-15%)有所收窄;

屠宰控量影响收入,肉制品新品仍处于市场培育期

分业务看,上半年屠宰业务收入105.32亿(剔除内部抵减为86.48亿元),同比上升5.76%,屠宰生猪数量620.45万头,同比下降19.1%,按照量价算,单头屠宰的均收入为1394元(剔除抵消),同比去年提升了30%。在猪价上升周期中,公司屠宰业务收入会受益,但屠宰数量却大幅下降,一方面与去年基数较高有关,另一方面公司在猪价周期向上时策略性地减少采购量,导致整体屠宰收入成长性依然一般;屠宰毛利率8.81%,同比下滑2.88pct,由于整体屠宰量下降幅度较大,对毛利率产生负面影响;上半年肉制品业务收入111.17亿元(剔除抵消112.28亿元),同比下滑9.12%,低温肉制品40.07亿元,同比下滑9.72%,高温肉制品70.1亿元,同比下滑8.75%;销售高低温肉制品75.3万吨,同比下降8.8%,上半年肉制品单吨价格预计为14912元/吨,相比去年基本稳定未变;肉制品收入下滑一方面由于整体需求疲软,猪肉作为民生消费受经济影响直接,另一方面今年重点推广的高端新品仍处于市场培育阶段,短期放量有限;肉制品毛利率29.43%,同比提升3.02pct,高、低温毛利率分别为29.73%(+2.35pct)、28.93%(+4.14pct);毛利率逆势上升我们预计与公司前期低价囤积的冻肉以及低价进口肉有关。

2012年后公司盈利能力受猪价波动影响已在削弱,一方面公司通过低位囤积冻肉来部分熨平周期,上半年公司存货高达37亿,其中原材料19亿;同时公司收购斯密斯菲尔德后可更充分利用进口肉替代,根据海关数据,自美国进口的猪肉价格为11.5元/KG,仅相当于国内猪肉价格的40%;另一方面公司猪肉、鸡肉等产品在结构上可进行适当调节。

周期之底、业绩之底、预期之底

年初至今,生猪、猪肉、仔猪价格同比分别上涨44%、28%、148%。双汇作为猪产业链中的下游环节,其成本直接受猪肉价格波动影响,但我们认为猪价最好的时候也就是双汇最差的时候,当前双汇处于“周期之底、业绩之底、预期之底”三大底部,未来随着猪价企稳回落,双汇将成为直接受益标的。

投资建议:我们预计15-16年公司EPS分别为1.26/1.42元,当前估值分别为16/14倍。

双汇的7%的股息率在食品饮料里最高,即便股价不涨,每年也有7%的分红,我们认为在当前市场风格下“低估值、高分红”的双汇具备配置价值,给予“买入-A”评级。

风险提示:猪价继续超预期上涨;