传化股份:集团资产注入,变身物流巨擘

投资要点

收购集团资产,变身物流服务业巨擘。收购集团物流资产前,公司2015Q1净资产为22.16亿,根据备考资产负债表,收购后公司净资产为65.19亿,达到收购前的294%。此外,公司公告前市值仅44.26亿,此次收购资产交易对价达200亿,是典型的“小吃大”。若此次收购方案获证监会通过,公司将转变为物流为主,化工为辅的业务结构,虽然短期内化工业务收入占比仍较大,但长期来看物流资产是影响公司市值变动的主要因素。

国内公路货运效率低下,市场潜在开发价值巨大。我国物流运输成本占GDP的比重达到16.6%,而美国这一数据仅8%,造成这一差异的主要原因是我国缺乏一个全国性的类似于空港、海港的公路货运运营体系,存在大量的信息不对称(“车找不到货,货找不到车”)和资源不合理配置(货车空载率40%)。目前,公路货运存在三个万亿级别商圈,分别为人商圈、车商圈和物资运费。针对这些行业痛点,目前车货配对APP方兴未艾,我们认为能成功保证诚信和定价支付体系的企业最终将掌握市场的主动权。

公司商业模式对三大参与主体有较强吸引力。1)对卡车司机的吸引力:公司所提供车货配对的双方对接,可以有效解决货车司机在传统模式下经常遇到“回程空放”的问题,因此充足的干线及同城货源能够较好地提高卡车司机的收入,提升卡车有效使用率。2)对货主企业的吸引力:货主企业之前面临的问题是由于物流中间环节成本占比过高,使得其不得不支付高昂的物流费用,而公司提供的服务可以保证精简中间环节,降低其所需支付的物流费用。此外,司机的诚信体系较完善,可以保证货运物资的安全性。3)对物流企业的吸引力:物流企业作为“无车承运人”,可以更加专注于其能够提供的专业性物流服务能力,而部分分散的货物配送需求则由公司的社会运力池提供。

公司盈利模式清晰。公司盈利模式分两阶段:第一阶段下,公路港模式下主要收入为公路港投资运营及配套服务(主要为物业管理费、旅馆租金、油品销售、汽车配件销售、配套开发收入),但随着用户数形成一定规模(易配货在目前长途卡车司机人群中的覆盖率接近5%),盈利结构进入第二阶段,O2O物流网络平台服务收入将会成为主要收入来源,包括会员服务收入、物流交易的佣金分成、基于流量和大数据带来的金融服务收入等。

盈利预测及估值。我们预计公司2015-2017年归属净利润为3.69亿、-0.77亿、2.66亿(并入传化物流),同比增50.45%、-123.30%、409.02%,其中2015-2016年为主要投入期,因此费用率较高,但从2017年开始公司盈利将出现反转。估值方面,公司合计估值=传化物流板块+化工业务板块=667+43=720亿,以摊薄后32.21亿股本计算,对应公司股价为22.35元。我们首次覆盖,并给予“增持”评级。

风险及不确定性。1)证监会审核通过存不确定性2)用户数低于预期3)公司后续投建公路港仍需大量融资,资金是开建大量公路港主要瓶颈。