百富环球:非理性错杀提供买入良机

报告摘要:

央行于7月31日发布“非银行支付机构网络支付业务管理办法”征求意见稿(“意见稿”) 后,在港上市支付板块企业今日股价普遍受挫,百富环球股价单日跌幅达8.2%。我们观察到大部份投资者对政策影响存在错误解读,我们认为这次错杀为中长期投资者提供难得的买入机会:“意见稿”针对的是互联网支付,与银行卡收单业务无关。现时央行发放的第三方支付牌照可分为互联网支付、银行卡收单、移动支付、预付卡发行及受理、固定电话支付、数字电视支付、货币汇兑等资质。此次“意见稿”针对的是加强规管包括支付宝、财付通、拉卡拉等企业主营的互联网支付业务(包括为互联网支付账户的交易额设限、严禁第三方互联网支付企业设立虚拟账户等),而不是百富环球下游客户的主营业务- 银行卡收单。

金融电子化步伐加速为国内EFT-POS需求增长核心动力。从全球发展经验看, 各种的电子支付方式将逐步取代传统的现金支付方式,其中丹麦政府更于今年5月宣布即将成为全球第一个不用现金的国家,法国政府亦于最近宣布计划全面推动NFC支付发展。即使在互联网支付发展成熟的欧美国家,线下支付仍然占据社会零售交易总额超过90%,EFT-POS终端作为安全、便捷的移动支付及银行卡支付的重要媒介,未来发展空间巨大。截至2014年底,国内每100家商户EFT-POS装机量仅为33台,相对成熟国家如美国及韩国的90-100台仍存在较大差距。

海外业务进入高增长期。我们认为百富环球为电子支付领域的华为,凭借i) 丰富多样的产品线、ii) 对全球各地区客户的快速应变能力、以及iii) 高性价比的产品选择,现时于全球超过80 个地区及国家积极跑马圈地。预期公司将于未来两年内超越Verifone 成为全球第二大电子支付解决方案供应商,我们预计公司海外业务收入2014-16E CAGR 将达38.6%,相信未来较高毛利率的海外业务收入占比不断提升将推动公司业绩高速增长。

美国业务或带来惊喜。全球电子支付行业领军企业Ingenico(ING.FP) 于7月29日公布2015年上半年业绩,收入/净利润分别同比大增50%/63%至10.6/1.22亿欧元。值得关注的是其美国业务2015Q2收入同比大增68%,我们相信在1) EMV 迁移步伐加快;2) Apple Pay 模式推动移动支付发展加速; 以及3) 全方位支付终端(Multi-lane Terminal) 及mPOS 市场起步带动下,美国市场对电子支付终端需求将进入新一轮高速增长期。经过多年深耕细作布局, 公司现时已成功取得美国市场严苛要求的各项认证,并已获得前全美第二大电子支付解决方案供货商Equinox 的销售及研发圑队加盟,相信未来3-5 年将为公司于美国市场的收获期。我们预计公司于美国市场份额将从2014 年的2-3% 大幅增加至2015E 的7-8%。

重申“买入”评级。我们认为i) Apple Pay 推动全球NFC 普及加速;ii) 公司海外市场扩张步伐加快;及iii) 充裕的净现金带来全球并购机会将有望成为股价向上催化剂。我们认为未来公司于全球电子支付产业链的纵深布局加强将进一步提升公司的行业地位。我们以全球行业2016E 平均动态市盈率25 倍定价, 维持公司目标价18.33 港元,重申“买入”评级。

风险提示:i) POS 行业需求增长慢于市场预期;ii) 国内市场竞争加剧带来之毛利率下滑风险;iii)海外市场扩张执行风险。