美联储7月议息会议点评:当以1997年加息为鉴

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美国东部时间7月29日,美联储在7月议息会议结束后发表声明,宣布维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%不变;声明公布后,美元直线上涨、美股上涨、10年期美债收益率上涨、金价下跌。

评论:

自3月议息会议放弃加息前保持“耐心”的措辞以来,美联储对于首次加息始终坚持两个条件:一是就业市场的进一步改善,二是对通胀在中期将回到2%有合理信心。从7月议息会议的声明来看,尽管美联储进一步肯定了劳动力市场的改善,但对通胀的企稳回升并未乐观,因此继续选择按兵不动。

从就业市场来看,劳动力市场的持续改善令美联储欣喜。7月声明指出“就业稳固增长,失业率下降”,较6月的“就业增长速度回升,失业率保持稳定”明显乐观;同时,美联储也指出了“住房领域显示出进一步改善”,并通过“经济活动在最近数月已温和扩张”强调了当前美国经济复苏的持续性。

从通胀来看,美联储依然认为“通胀持续低于美联储长期目标水平”。尤其是考虑到近期大宗商品的再度全线下跌,美联储不再像6月那样认为“能源价格似乎已稳定下来”。这也意味着通胀的企稳回升或仍将短期内难觅踪迹,因此,我们认为通胀的低迷已成为当前美联储加息的最大制约。

在以往的报告中,我们多次提及过美联储最近的三个加息周期,即1994-1995年加息周期、1999-2001年加息周期、2004-2007年加息周期。在这三个加息周期的间期,美联储于1997年3月也进行了一次加息,但这之后美联储并未有第二次加息,而是将利率维持了一年半的时间后开始降息。那么,为什么美联储1997年的加息会昙花一现,其对于今天的美联储有何借鉴?也许这里会联想到1997年的亚洲金融危机。然而,鉴于美联储一向在货币政策制定上具有“内视性”,我们并不认为美国以外的区域性金融危机可以左右其货币政策;而从美联储的双重使命来看,我们认为致使其1997年未能连续加息的决定性因素,在于美元升值的反通胀效应。如图1所示,在美联储1997年3月加息后,尽管美国经济复苏良好,但OECD 的领先指标显示全球经济的复苏开始反转,并很快跌破长期趋势;美元因而出现持续大幅升值并带动通胀快速下行。鉴于美元升值产生了类似于加息的紧缩效果,美联储显然没有必要进一步加息。

与之形成鲜明对比的是美联储在2004年6月的加息,同样如图1所示,在这次加息后,由于OECD 领先指标显示全球经济开始强劲复苏,美元因而延续了前期的大幅贬值,从而支撑了通胀进一步上行,美联储也因此迈开了连续加息的步伐。

回到当前,虽然美联储尚未开始加息,但其面临的外部环境确实与1997年颇为相似,比如OECD 领先指标显示全球经济复苏再度拐头向下,美元也因而继续处于升值周期(图1)。由此可见,就理解美联储当前的加息决策而言,其在1997年的加息无疑是一个可供借鉴的案例。我们认为美元升值仍然将在未来产生持续的反通胀效果,因此在首次加息后(我们依然相信美联储会在年内加息),第二次加息至少要到明年,因此近期新兴市场的波动也有望在首次加息后迎来喘息期。