海昌控股:内外兼修,稳步前进

报告摘要:

创新业务-管理输出及海洋主题嵌入式产品,有望成为新亮点。公司大力开发海洋文化创新轻资产业务,主要表现为管理输出以及开发海洋主题嵌入式产品:由于海洋公园及水族馆等海洋主题产品不同于传统的器械类主题公园,对产品的前期设计、建设、动物的引进及饲育驯养、水系统的管理以及后期运营都需要技术含量高,专业性强,经验丰富的团队来管理。而海昌在这个领域已有十几年的经验积累,其技术、动物保育国内领先,因此很多主题公园运营商都在与公司积极接洽合作事宜,希望海昌管理层能够提供专业技术与管理服务。通过管理输出,海昌不需对场地、设备、海洋生物等进行投资,只需整合现有的技术和团队优势,以接近于零投入的方式赢得较高利润,实现新的收入和盈利的增长点,改善资产结构,减轻资金和负债压力。目前海昌已在国内和香港签订多个管理输出合同,预计2015年实现收入接近2千万元,而公司下半年还有5-8个项目在谈,其中有3个项目落地概率极大,预计2016年起,管理输出每年贡献4000-5000万收入,毛利率高达75-80%。

从市场覆盖的角度来看,随着土地价格的上涨,城市核心城区的土地供给、土地价格方面已经很难满足开发大型海洋公园的需求,而三四线城市受制于旅游市场的开发不足,游客数量少,大型海洋公园同样较难生存。同时,2013年11月随着国内“单独二胎”政策正式实施,预计2015年起每年增加新生儿100万左右,增量幅度在6%左右,商业设施内的儿童游乐市场同样发展迅猛。在此情况下,寻求城市核心区域的商业综合体作为承载,凭借海昌在海洋公园方面积累的经验以及庞大的海洋动物种群,借力开发都市型水族馆以及室内海洋主题儿童游乐项目,借助于商业综合体实现海洋主题产品在不同层级城市的覆盖,并在相对较低投入的情况下,获得较高的内部收益率,三到四年实现投资回收,符合海昌控股发展战略的重点方向。

上海项目预计17年底投产,三亚项目客流增长空间大。上海项目预计2017年底具备开园条件,开园后游客量保守将达到300万人次/年,3年成熟后将达到500-600万人次/年。项目除了设有多个展馆、表演场、影院及游乐设备,也配套了酒店设施。上海项目将调整海昌主题公园原有收入结构,大力提升餐饮及衍生品的收入贡献。目前海昌传统的主题公园门票收入接近80%,上海海昌项目将在此基础上进行调整,未来将降低门票收入占比,加大餐饮收入(目前10-15%,计划提高到20%)以及衍生品收入(目前仅1-2%,未来提高到5%)。三亚项目位于三亚海棠湾国家海岸,紧邻连接市区的海棠大道,与市区车程约为30分钟。海棠湾客流增速高,鲜明区域规划将带动客流高速提升。2015年一季度,海棠区共接待游客326万,是2014年上半年接待游客人数的两倍,客流快速增长。三亚海棠湾为海南岛目前最大的旅游开发区,总面积约100平方公里,以建设世界级的旅游休闲度假区为目标,总体规划为“一点、一带、三区、六片、五楔”,其中梦幻不夜城位于海棠湾南区,该区域定位为多元化度假区。相辅相成的功能区将带动整个区域内客流高速增长,未来梦幻不夜城将直接受益于海棠湾整体客流量增长。

维持“买入”评级。我们采取分部加总法对公司进行估值,给予海昌控股公园业务13倍的EV/EBITDA,计算公园业务企业价值为84亿元人民币,对地产业务采用NAV折让的估值方法,分别给予开发类物业及投资性物业各50%的折让,得到地产业务企业价值为12亿元;预计其他收益的净现值为4亿元、净负债为20亿元,公司合理市值为80亿元人民币,折合港币100亿港元,对应每股目标价为2.50港币。预计2015-16年公司收入17.6亿、19.5亿;净利润2.4亿、3.3亿,对应EPS分别为0.06元、0.08元人民币。