东瑞制药2014年业绩点评:专科药收入保持较快增长

2014年盈利略超预期。公司2014年营业额同比减少14.3%,主要是由于中间体和原料药业务的GMP工程改造延误导致下半年收入增速倒退72.3%所致。但是成药业务收入同比增长15.2%至6.3亿人民币,其中毛利率较高的专科药收入同比增长31.6%至5.27亿元,略高于预期。主要专科药中安系列收入符合预期,而乙肝药物雷易得则略高于预期。总体看由于中间体和原料药的GMP改造延误导致公司收入略低于预期,但是高毛利的专科药产品收入略高于预期,全年盈利略超预期。

中间体和原料药业务恢复仍需时间。公司中间体和原料药车间最终于12月22日才正式拿到新版GMP证书恢复生产。目前已经全部恢复生产,但是新生产线培训仍需时间,目前产能利用率为70%左右,预计这将逐渐恢复。这部分未来有可能受药品降价影响,因此小幅下调2015-2016年收入预期,

预计专科药业务将继续较快增长。2014年公司专科药收入基本符合预期。主力产品乙肝药物雷易得于2010年推出,目前在超过20个省份销售(2014年初为16个)。一般来说药品从进入医院到销售增长需2~3年时间,雷易得在已经覆盖的医院仍有增长空间。目前国务院和卫计委都提出要加快招标,我们预计2015年是药品招标大年。国务院指导意见中提出要优先采购达到国际水平的仿制药,我们认为雷易得这样的产品将受惠,雷易得2014年的销量和销售金额分别同比增长66.7%和65.5%,单价基本稳定。目前看2015年招标的价格政策趋于严厉,但是产品去年成功进入香港市场证明质量较好,我们相信在未来的招标过程中拥有较强的议价能力。安系列在国内拥有良好知名度,而且安内真零售占比较大,受价格政策影响相对可控。我们预计未来3年雷易得销售收入增速将保持在30%以上,安系列也将保持在20%左右。

未来仍需时间验证管理层稳定性。公司新任命的常务副总裁陈绍军先生在公司任职11年,原来主管安系列在福建地区的销售,拥有良好的业绩记录。现任CFO何玉燕女士也在公司任职超过10年,新管理层拥有丰富的业务经验。但是,去年频繁的管理层变动反映出公司在内部管理的一些问题,我们认为仍需时间验证公司高层管理是否能真正稳定。

投资建议:我们预计2014E-2016E EPS CAGR为27.1%。目前股价对应14倍2015EPER,低于行业平均。维持“增持”评级,仍然按照0.7倍PEG定价,目标价定为6元,较目前股价有10.1%上涨空间。

风险提示:i)招标降价幅度大于预期;ii)新管理层与员工磨合时间长于预期或者再次更换管理层;iii)专科药推广速度慢于预期;iv)国内进一步“限抗”