白云山:短期行业竞争加剧,长期具三大增长潜力

投资要点

王老吉单品成为公司业绩增量的核心来源。2012-2014公司收入增量68亿元,其中52亿元来自王老吉收入增量。公司营收主要由大南药、大健康(王老吉)、大商业三部分组成,2014年公司的营业收入为188亿元,净利润11.9亿元,大南药、大健康、大商业销售额分别为72亿元、71亿元、45亿元。

短期来看,凉茶行业竞争加剧,2015年净利润增长速度收到压制。(1)2015年加多宝改红罐为金罐,加多宝背水一战,大幅增加品牌宣传和市场费用;(2)公司同样相应增加了市场投入,我们草根调研显示,今年二季度促销力度不减反增,价格战大幅升级,部分地区经销商节假日搭赠比例提升至买十箱送三箱;(3)再考虑到上半年凉茶的核心销区华南区域雨水较多,气温总体偏低,今年整体业绩承压。

长期来看,王老吉凉茶业务三大增长潜力来自于凉茶行业的进一步扩容,市场份额的增长和净利润率的提升。(1)凉茶行业2002至2014年年复合增速高达47.4%,2014年受经济下滑以及气温降低的影响凉茶行业回落至9%。随着渠道的下沉、北方市场的拓展,我们认为未来3-5年凉茶行业仍可以保持10%-15%的增速。(2)“红罐装潢权案”公司大概率胜诉,王老吉凉茶将独享红罐产品粘性带来的红利。

公司如能把握好这一机遇,改善渠道竞争力,市场份额有望从27%提高至45%以上。(3)近年凉茶行业两大龙头的大量促销、渠道的相互干扰迫使公司凉茶净利率逐步走低至4%以下,远低于可口可乐16%、承德露露17%的净利率,如果红色金色包装区分后,王老吉加多宝正面竞争减弱,公司净利率存有较大的改善空间。

白云山大南药、大商业总体给予维持5%增速的判断,新品金戈未来三年可做到3个亿以上。产品方面公司着力打造“明星品种”,大力发展儿童用药,大南药产品给予维持5%增速的判断。新品金戈未来三年可做到3个亿以上,成为医药板块的重要观察窗口。n 国企改革、科技提升与资本运作稳步推进,业绩释放值得期待。公司国企改革势在必行,激发公司经营潜力;技术方面加大科研投入和资源整合力度,提高效益;资金方面公司向大股东、国资委、公司员工以及战略投资者云峰基金计划定增100亿元资金,以提升公司的核心竞争力,业绩释放值得期待。

预计公司 2015-2017年实现收入204、217、235亿元,同比增长8.7%、6.5%、7.8%,实现净利润14.2、15.9、18.1亿元,同比增长16.2%、12.2%、14.1%,对应EPS1.02、1.14、1.30元。综合考虑公司竞争力和市场估值水平,建议目标价35.7-40.8元,对应2015年35-40xPE,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:竞争加剧风险,商标注入进展低于预期风险,法律诉讼失利的风险,部分药品面临被降价的风险,原辅材料价格波动的风险;经营风险