固定收益专题报告:嘉实元和投资价值分析

一、嘉实元和产品介绍。

嘉实元和直投封闭混合型发起式基金是由嘉实基金管理有限公司发起成立的一只创新型封闭式基金。封闭期3-5年,期间不打开申赎,在上交所上市交易。

通过投资未上市的目标公司(中石化销售公司)的股份来参与其混合所有制改制,获配50亿元股,剩余资产全部投资于固定收益类资产。

二、嘉实元和在估值、现金分配等方面的安排。

估值方面可以分为三个阶段。在目标公司上市前,嘉实元和对目标公司权益将主要采用最近市场交易价格法;目标公司公开发行股票并上市后,在限售期内,根据证监会关于非公开发行且有明确锁定期的股票价值计算的相关规则对收盘价进行调整估值;限售期满所持股票上市流通后,使用交易所收盘价对股票进行估值。

现金分配的来源有两个方面,第一个是目标公司的现金股利;第二个部分是嘉实元和在股权上市限售期届满后,会逐步减持中石化销售公司的股份,减持后每一个季度会把股票变卖所得的现金和当季获得的现金股利(如有)合并,在扣除应付未付的托管费和管理费和其他费用以后,支付给投资人。

三、嘉实元和理论价值。

1、嘉实元和基金收益构成:股权部分收益(分红+分拆上市后股权转让收益)。

+固定收益投资收益。

2、嘉实元和理论价值测算:若三年之内上市,根据石化行业研究员的意见,可以参考国外的油品便利店公司Couche-Tard和Casey’s进行估值,近两年二者PE水平基本位于15-20倍区间,PB水平为3-4倍。同时,考虑中石化销售公司的体量更大,油品部分成长性较低,给予一定的折价,退出时PE=15-16X。嘉实元和持股比例1.4%,如果流动性较好,我们暂时不考虑冲击成本。估计的退出时的公司价值在3600-3900亿元之间。将分红收益和股权退出时的价格贴现,贴现率考虑股权回报率(8-12%)之间,可以对股权部分进行估值。

按照固定收益部分投资收益6%,股权部分8%的折现率、2018年退出时15-17倍的PE计算的理论净值在1.10-1.16之间。

3、理论价值的测算模型需要依赖对于企业盈利情况、分红情况、能否上市、退出价格等做很多假设。我们更倾向于认为,理论净值的计算更多的是提供一种分析的逻辑,而每个人根据自己的判断可能会得出不同的结果。

四、嘉实元和投资机会分析。

1、在目标公司上市之前基金单位净值并不能反映未来上市的预期。嘉实元和的公布的单位净值与理论价值会产生偏离。

2、按照我们较为保守的测算,当前理论净值在1.1-1.16之间(这是个动态的计算过程,需要根据新的情况进行新的假定),即使考虑所有的封闭式基金均折价交易(这里我们认为是相对于理论净值的折价),成交价格也会维持在1元之上。

3、由于嘉实元和基金的投资标的具有特殊性,所以也有许多特殊风险,包括但不限于经营风险、是否能上市风险、退出价格风险、基金交易的风险等。