中金所修订并发布国债期货合约交割细则快评:空方时机期权价值提升,期货合理价格下降

事项:

2015年6月26日,中金所发布修订后的国债期货合约交割细则,规定未申报有效国债托管账户的客户不得进入交割月,同时将10年期和5年期国债期货合约交割细则合并为《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》,该细则将于2015年7月1日起实施。我们对此做出点评。

评论:

新规提高了空方的时机期权价值。

旧规的滚动交割阶段的交割原则是“只有买方和卖方都有申报交割的意向时才能进行交割”,这种“买卖双方举手交割模式”使得空方选择在交割月具体某一天进行交割的权利即时机期权的价值得到极大的削弱,因为空方可能因为没有匹配的买方交割意愿而无法在自己希望的日期进行交割。而新规实行的是“卖方举手交割模式”,意味着在滚动交割阶段,买方客户即使未申报交割意向,也有可能被动进入交割,如此交割的主动权掌握在空方手上,选择对自己有利时点进行交割的权利真正发挥作用,时机期权价值得到提升,因此这种新的交割方式对空方是有利的,而对于愿意交割的多方没有太大影响,因为其交割价格早已锁定。

新规对多方短期较为不利。

新规对多方的最大不利在于随着空方期权价值的提升,期货的合理价格应该下降;另外移仓的时间点必须提前,集中移仓的现象可能造成一定压力,平仓的价格也许不是合意的。但必须看到,新规规定“未申报有效国债托管账户的客户不得进入交割月”,“中金所将自交割月份之前的一个交易日起,对未通过国债托管账户审核的客户持仓予以强行平仓”,这对于多方是有一定的保护作用。诚然,不以交割为目的的多方(可能为了投机),自然最迟在最后交易日前自行进行移仓操作,但对于一些未及时移仓的多方是起到保护作用的:1、避免进入集中交割而无力交割,发生违约的情况;2、强行平仓的时间点是交割月前一个交易日,此时期货合约可能刚处于主力合约换月的时候,流动性较好,相比于进入滚动交割再进行平仓要有利。

新规对今日TF价格的下跌有一定的解释。

由于新规提高了空方的时机期权价值,因为我们知道空方的期权价值越大,合理的国债期货价格就应该越低,即必须提供一个更低的交割价格以补偿多方,或者说空方卖空价格中必须扣除更大的期权费用。